全流通与流通股东权利保护刍议（下）

全流通与国有股减持性质完全不同，全流通是解决国有股、法人股的流通性问题，它关乎上市公司所有股东的权益。而国有股减持必须在其依法获得流通权后，国有股份减持与否只是国资委自个儿份内的事，与其它股东无关。这里所说的“依法”，是指依未来的“全流通办法”。阳生认为全流通与国有股减持是因果关系，全流通是实现国有股减持的前提，但减持却不能必然导致流通[5].笔者认为全流通问题的本质是流通股东和非流通股东的之间的“合同条款”的修改，属于合同变更。因为股市形成之初，在流通股东和非流通股东之间就有个“合同”，其约定：“非流通股东以较低的价格购买股份，但股份不流通；流通股东以较高的价格购买股份，但可以流通”。如果非流通股东单方面决定流通，其实是一种违约行为，应该向流通股东承担违约责任。所以全流通必须要流通股东和非流通股东双方合意才能实施。另外，假设前面所述的合同关系存在， 国有股份减持， 应该属于合同的转让，当然这种转让只能通过协议的方式进行。转让本身也是一种流通，只是不能通过证交所进行。合同的概括转让同样应征得另一方的同意，所以说国有股减持也不是国资委自个儿的事情。另外全流通和国有股减持的范畴也不同，全流通涉及到国有股和企业法人股，而国有股减持只涉及到国有股；国有股减持即可以在交易所场内进行，也可以在场外进行，全流通则只是指在交易所场内流通。

　　因此，有学者认为，全流通对中小股东损害的实质是，最初，非流通股东和流通股东签定了一个合同，合同约定：非流通股东以低价（多数以实物出资）购买上市公司的股票，但不能流通，流通股东以4－8陪于非流通股东的价格获得同一上市公司的股票，但可以流通。现在非流通股要取得流通权了，也就是说非流通股东违约了，但是现行法律却没有规定救济途径和救济方法， 从而导致中小股东面临极大的不公。另一方面，占股市总量2/3非流通股流通势必造成股市的暴跌，也损害了中小股东的既得利益，也就是说非流通股东的违约将直接导致流通股东的经济损失，这种损失属于合同法规定的损失赔偿的范围。笔者认为要实现全流通必须先制定保护流通股股东的法律规定，明确流通股东的救济途径和救济方法。

　　四、“补偿”或者“让利”的全流通方案缺乏法律依据且违背公平原则

　　我国《公司法》第129条规定，股份有限公司的资本划分为等额的股份；第130条规定，股份的发行，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。可以看出我国《公司法》是按照最标准的公司经济结构来设计制度规则的，“同股同权”也因此在《公司法》框架内获得了逻辑意义。然而，众所周知的事实是，割裂的股权结构，使得非流通股与流通股尽管属同次发行的股票，但发行价格和条件均不相同。鉴于此，有学者认为，全流通的关键问题有二：一是价格，目前这一问题解决难度已经下降。因为既然国有股可以以净资产甚至低于净资产的价格向民资和外资转让，那么低价向二级市场的投资者转让应该也不再成为禁区。二是进度安排问题，为避免大量非流通股进入流通而冲击股票市场，需要合理统筹规划，用5 - 10 年的时间来分阶段、分步骤进行[6].按照时下比较流行的补偿和让利全流通方案，除赞同这两个问题是全流通的关键问题，但还应该补充一个：即对流通股东的赔偿问题（或者说，流通对价问题），因为不管非流通股的定价如何，并不意味着流通股东一定从中获利。因此，归纳起来关键问题应该是三个：价格，进度和流通对价问题。很多学者在全流通方案中提出，非流通股东应该向流通股东“让利”或者给流通股东“补偿”，在法律上都是不准确的，“让利”和“补偿”从字面上来看，非流通股东负有的仅仅是道义上的义务，而不是法律上的刚性义务。假设本文前述的流通股东和非流通股东的合同关系存在，则描述为支付对价或者支付赔偿金，可能更加准确反映了非流通股东和流通股东之间的法律关系：非流通股东未经流通股东同意擅自在交易所竟价转让自己的股票（假设交易所不设置障碍，允许其转让）则应承担违约责任；非流通股要依法取得流通权，非流通股东必须和流通股东协商，也就是说对原有的合同进行变更，流通股东获得相应的对价后，非流通股取得流通权。问题的关键是谁来接受流通对价或者违约赔偿金，是由最初的流通股东还是现在持有股票的流通股东呢？亦或是曾经的任意流通股东呢？为此问题变得异常复杂。

　　笔者认为对流通股东支付对价或者违约金不但不能弥补历史的不公，反而产生新的不公。第一，按照笔者前述的观点，股票发行时，流通股东与非流通股东间存在合同关系。但是根据合同法的原理和相关规定，合同一方将合同的权利和义务概括转让时，应该征得合同另一方的同意。实践中，非流通股的减持和转让根本没有征得流通股的同意，从法律上来说这种转让行为是无效的法律行为。当然，事实上否定国有股减持和转让的法律效力肯定又是做不到的。第二，流通股东中无论谁来接受流通对价或赔偿都将导致不公。如果说让受让原始股的流通股东来接受，很有可能是受让原始股的 流通股东，已经早就高价易手，赚了一大笔了；如果说让现在持股股东来接受对价或赔偿，则有可能是其是在股市最低点吸入的新股东，完全有机会高价位抛出，而那些高价买入经过近几年套牢之后，最近才忍痛割肉的股东，又没有获得赔偿，岂不太不公平。另外，还要考虑到我国股市庄家操纵的现实，存在大量的既得利益集团，所谓的对流通股东实行让利和补偿，很可能就是这些人借保护流通股东权利之名义，分享全流通前夕的“最后晚餐”。

　　从上面的分析看出，非流通股东给予流通股东予以“补偿”或“让利”、还是“支付对价和赔偿金”，在现实操作上都不具可行性。在法理上，依诚然全流通问题已经超出了民商法的调整范围，应该借助经济法的调整。要建立健全的资本市场，加强宏观调控方面的立法已是非常紧迫的问题。

　　笔者认为，全流通问题不应该过份地纠缠历史，更应该着眼于未来。然而，2004年5月17日，经国务院批准，中国证券监督委员会发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案，从而使得深圳在时隔三年零八个月后从新发行新股[7].批复在肯定中小企业板块即将推出的同时，也同时肯定中小企业板在短期内也不会实施全流通发行；按照现有的惯例，中小企业板块也将被分割为非流通和流通两大板块，股权分置问题仍未解决，这必将给证券市场的未来融资蒙上阴影。 全流通只要在证券市场能够承受的条件下，严格按照证券法的“三公”原则进行，建立一个健全的资本市场，才能真正保护流通股东的利益，为此，全流通方案的设计不要拘泥于“补偿”和“让利”，而更应该着眼于市场时下的承受能力和建立一个健全规范的资本市场。

　　注释：

　　[1]徐茂魁。中国股市“非均衡二元结构”的调整-兼论“市场发现价格”的新理念 [J].当代经济研究，2003 （10）： 55-57

　　[2]2004年1月31日出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》

　　[3]王中海。2004年中国资本市场焦点：股市全流通[J].国际金融研究，2004（2）：48－50

　　[4]柳艳舟。国有股减持的深层次思考[J].中舟学刊， 2003 （5）：54

　　[5]阳生。国有股减持与全流通方案全攻略之（一） .新浪网-新浪财经， 2003年11月20日//finance.sina.com.cn

　　[6]张承惠。中国资本市场的结构调整 [J].上海金融， 2003 （11）：6

　　[7]深交所设立中小企业板[N].载南方都市报，2004年5月18日A04版