论我国证券投资基金治理结构的缺陷及其完善

【出处】中国民商法律网
【摘要】基金治理结构是世界各国基金研究的重点。按组织结构，基金可分为公司型基金和契约型基金，无论哪种都是“受人之托，代人理财”信托理念的高度制度化。本文通过分析我国现行“共同受托人模式”基金治理结构的立法和运行缺陷，提出了完善我国基金治理结构的对策措施。
【关键词】证券投资基金；治理结；缺陷；完善
【写作年份】2011年


【正文】

　　2003年证券投资基金法的通过，结束了旷日持久的关于我国证券投资基金法律构造模式之争。[1]该法用一个信托关系贯穿所有主要当事人，建立了具有我国特色的共同受托人的模式。

　　在该模式中，基金持有人为基金法律关系的委托人兼受益人，将资金移转托管人并委托托管人代为保管和对基金管理人的监督，同时委托管理人管理和运营，基金管理人和基金托管人为共同受托人，在各自职责内共同承担受人之托代人理财的重任。这种模式赋予基金持有人以监督权、知情权、收益权，并通过一定的制衡机制予以保障：设立基金持有人大会，行使持有人对管理人和托管人的监督权，基金管理人在基金持有人大会及基金托管人的监督下，切实履行作为受托人的忠实信赖义务，通过建立信息披露制度确保持有人的知情权，通过策略研究，积极实施组合投资计划实现基金收益最大化确保持有人的收益权。基金托管人作为保管和监督权的受托人，切实确保基金财产的安全，并对基金管理人监督和核查从而最终实现对投资者利益的保护。由于基金管理人和受托人的权利都来自基金持有人，因此持有人可以对基金管理人的侵权行为造成的损失要求赔偿，而托管人监督不力或其它侵权行为也要承担民事责任。

　　这种基金治理结构尽管有其独到之处，但经过一段时间的运行，其缺陷已显露出来。本文讨论我国证券投资基金法所构建的基金治理结构在理论和运行操作上的缺陷，提出改革和完善的办法，以做引玉之砖。

　　一、我国证券投资基金治理结构的缺陷

　　我国的共同受托人基金模式虽在形式上形成了基金持有人、基金管理人和托管人的制衡关系，但从我国基金业的发展现状来看这种相互制衡的金三角并没发挥出应有的作用，治理结构存在结构性缺陷，基金治理结构的完善仍然任重而道远。具体来说存在以下缺陷：

　　（一）基金持有人利益代表缺位

　　在基金发起阶段，基金合同的拟定缺乏基金投资者的声音。实践中是以基金发起人代表持有人与基金管理人及托管人签订基金契约。但是基金发起人却很难代表投资者的利益，在基金的实际设立过程中表现为作为基金发起人的证券公司既是基金的发起人，也是该基金管理公司的发起人，同时也是该基金发行的协调人，与基金管理公司有极强的关联性，有的发起人就是基金管理公司自己，从而形成自己委托自己的问题。各种发起设立事务集中于证券公司或其设立的基金管理公司，从而形成设立主体的交叉重叠和基金财产的委托过程流于形式，这种架构设置很不利于对基金管理人的选聘和监督。

　　（二）基金持有人的监督乏力

　　在基金运行阶段，基金合同生效后，基金持有人就不能直接干预基金的管理和运作，只能通过基金持有人大会行使监督权。由于理性冷漠和搭便车等集体行动悖论的存在，致使基金持有人大会往往流于形式，在已召开的持有人大会上往往出现以下问题：

　　首先是剥夺基金持有人的提案权。基金法只规定持有人的表决权和召集权，并未对基金持有人的提案权加以规定，现实情况是现场开会，由召集人宣读提案。通信开会，由召集人提前10天公布提案。持有人大会的提案权全部在召集人即基金管理人。其次是参加人数过少，据统计，泰和基金管理公司在2001年1月8日召开的第二届持有人大会上，参加人所持基金份额只占基金总份额的16.1%，而在2000年3月初的安信基金第一次持有人大会上，有效表决票21621.89万，只占基金总份额的10.81%。基金管理公司可轻易控制对基金重大事项的表决，造成基金治理的内部人控制问题。

　　证券投资基金法在两个方面试图解决这些问题，一是降低了基金持有人大会召开门槛和表决事项的通过门槛，如第72条规定代表基金份额百分之十的基金份额持有人可召集基金持有人大会，第75条规定大会就审议事项作出决定只须参加大会的基金持有人所持表决权的百分之五十即可。二是赋予基金持有人大会的形式的灵活性，第74条规定可采取现场方式召开也可采取通讯方式召开，包括网上和电话方式，降低了持有人的维权成本。可预见基金管理人和托管人会越来越多地受到来自基金持有人的直接压力。

　　然而还有许多基金管理公司尚未召开基金持有人大会，如融通、诺安、南方等基金管理公司的某些基金自成立以来未曾召开过一次持有人大会。因此基金立法的这些制度设计的效果微乎其微，而基金持有人监督乏力的问题也不会因基金法上的一点进步而解决。

　　为何基金持有人大会迟迟不能召开或参加人数如此之少，笔者认为除了持有人的经济理性外还有以下原因：1.基金持有人大会召开成本高昂，持有人大会只有针对重大事项才有必要召开，这些事项一般指基金法第71条规定的6项，而现实中基金管理公司又缺乏创新，抄袭既有经营理念，因此这些事项只有在基金复制、基金拆分、基金封转开、及红利分配等时才出现，而现实中这些情况很少出现，因此无论是基金持有人还是管理人都不愿召开和参加持有人大会。

　　2.基金持有人人数多，表决权分散，如果要参加持有人大会，一是不方便，特别是中小持有者中的上班族在高节奏的工作中无法抽出时间参加投票，二是参加成本高昂，要付出大量时间成本和金钱成本。笔者曾对工作过的县工商银行的同事及客户进行过调查，以此为原因不愿参加持有人大会的比例高达70%以上。

　　3.基金持有人维权意识差，缺乏对基金的理财功能的深刻理解，大多数只搏取短期的利差，并不希望长期拥有基金，只关心基金净值，因此缺乏获取基金有关信息的主动性和积极性，这部分人当然不会关心基金人持有人大会的召开。据笔者对工行同事及客户的调查，以此为原因不愿参加持有人大会的比例高达78%以上。

　　（三）基金管理公司的自律性差

　　基金的治理不但要依靠基金当事人对基金管理公司的制衡，也要依靠基金管理公司的自律，基金管理人的良好自律也是基金业健康发展的前提，能极大地降低基金监管和持有人维权的成本。反观我国的基金管理公司的自律却不尽如人意：

　　1.独立董事的设立不能维护基金持有人的利益应证监会的要求，各基金管理公司建立了独立董事制度，这些独立董事在规范基金管理公司的运作的同时，加强了对基金经理的激励和约束，从而也在客观上能够起到维护基金持有人利益的作用。但是对于独立董事而言，在合法的前提下，只要实现了管理人的利益最大化，哪怕基金持有人的利益受损，独立董事也算圆满完成了自己的职责。因而，如何约束基金管理人按照基金持有人利益最大化行事，无法由基金管理公司的这一内部机制来解决，[2]这样导致基金管理人自律效果差。

　　2.大量不正当关联交易损害基金持有人的利益[3]基金运行中存在大量的关联交易，主要有“本人交易”包括：（1）与基金管理人存在关联关系的经纪-交易商和基金之间的交易。（2）同一基金管理人管理的两个或多个基金之间的交易。如基金管理公司两只旗下几只基金“对倒”。（3）基金管理人的关联交易商与基金之间的无风险本人交易。二是共同交易，基金管理人与基金处于交易的同一方，共同与第三方进行交易，这其中也会导致基金管理人与基金之间的利益冲突。三是代理交易，基金管理人不是以本人的身份而是以基金的代理人身份参与交易。在我国基金运作实践中，这些关联交易主要表现为：基金管理公司令其基金经理运用基金资产为其控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务；或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益。在利益的驱动下，基金管理公司依然有动力寻找法规盲点追逐超额利润，损害持有人的利益。

　　3.基金管理公司自身的治理结构存在缺陷

　　首先，基金管理公司的董事会中缺乏代表投资基金利益的董事，难以保证董事会的决定符合基金持有人利益。基金管理公司的董事会只负责公司股东的利益，所以在目前的体制下，尽管基金管理公司的董事会被赋予保护投资者利益的责任，但在利益上并不代表基金持有人的利益。因此当基金管理公司的股东，与持有人的利益发生冲突时，他们必然会最终只代表基金管理公司股东的利益。其次，监事会本身不具有独立性。在基金管理公司中监事会要么是公司的职工，要么是公司的股东与所管理的基金及持有人存在利益冲突。再次基金管理公司监督实际效果不佳。我国对基金管理公司督察员任职要求过于笼统和泛化，没有相关法律法规做出明确规定，且我国的督察员在履行职责地往往受到大股东、董事会或经理层的牵制，地位并不超然，另外在基金治理中缺乏有效的激励制约机制，因此督察员效果大打折扣。

　　（四）基金托管人独立性差

　　赋予托管人以监督管理人的职责是我国基金构造的重要内容，但在我国的基金实践中这种监督实效大打折扣：第一，基金发起阶段通常是基金管理人或其关联方作为发起人选任托管人，托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。第二，基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行（托管人）为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。第三，目前的基金投资运作，是基金管理人直接通过席位到交易所进行交易，在基金的买卖交易指令下达到之前不经过基金托管人的监督，因此基金托管人的监督只能是事后监督，大打折扣。[4]第四，托管费一般是固定比例，托管人对管理人的监督与托管费收入没必然联系，会导致托管人怠于对管理人的监督。

　　二、我国证券投资基金治理结构的完善

　　针对以上缺陷，完善我国基金治理结构可考虑从下面几方面进行：

　　（一）发展基金管理权市场，强化对基金发起人的法律规定以弱化发起人与基金管理公司的关联性

　　为弱化基金发起人与基金管理公司的关联性，可以从基金的外部治理开始着手，首先可以通过基金的市场治理进行规范，重要的是发展基金管理权市场，加速基金管理公司的多元化步伐，增强基金管理权的竞争。继续规范和完善银行系基金管理公司的运行，并借鉴其经验逐步推出保险系基金，甚至鼓励一些大的公司集团如中国石化等设立基金管理公司，形成基金管理权市场的充分竞争。其次，鼓励机构投资者、大型公司集团作为基金发起人与基金管理公司发起设立基金，使发起人主体多元化。再次，加强对基金发起人的法律规定，对发起人资格、职责加以规定，另外为防止机会主义倾向规定发起人须认购一定比例的基金份额，并在一定期限内不得赎回或转让。我国证监会2005年96号文件《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》对之形成了规范性意见[5]。

　　（二）加强基金持有人大会的治理功能

　　1.赋予基金持有人大会以提案权

　　基金财产的剩余控制权与剩余索取权分离是基金的主要经济特点之一，基金管理人对基金的运营进行决策，而基金的持有人只能依照法律所赋予的监督权进行监督。基金持有人得以与管理人面对面沟通的最重要的途径是出席基金持有人大会行使表决权。实践中的基金提案权都掌握在基金管理人手上，但还是有不少基金持有人愿就与基金重大关联的事项提出自己的议题，如2000年几家保险公司曾联合起来要求基金管理人期中分配。而我国基金法没有赋予基金持有人的提案权不能不说是一大遗憾。从法理来看，持有人大会为基金的自治组织、“基金的权力机构”，自不应受制于管理人。一定数目以上的基金持有人在管理人所提议案之外增加议案，提出自己的议案代替董事会原先提出的议案，均是顺理成章的事。这是基金持有人监督权的应有之义。并且由于持有人大会上的所有意思决定的效果终究是要归属于持有人，持有人才是对持有人大会决议持有最大的利害关系的人，从而由持有人提出议案应该是自然现象，我国应立法对之确认。因此笔者认为应强化持有人大会在治理结构中的作用，赋予部分具有影响力、代表性、公正性的基金持有人以持有人大会的提案权。

　　2.强化基金持有人的召集、表决权

　　由于基金持有人的分散、非主动性，要加强基金持有人大会的召集权和表决权必须维持一个投票权征集的竞争局面。投票权本身是基金持有人权利的一部分，是基金持有人参与基金治理的重要途径，但由于基金持有人处于高度分散的状态，难于行使体现其投票权的召集权、表决权。在这种情况下可以适当地考虑将持有人的投票权在一定情况下进行分离以加强对其投票权的集中，从而改善基金的治理效果维护基金持有人的利益。投票权代理和信托可部分解决持有人投票权分散的局面。

　　投票权代理是指基金持有人在一定时间内将其持有的基金单位上的投票权委托给代理人，由代理人持有并集中行使。[6]这种制度主要为不能或不愿参加投票的基金持有人提供一种参加基金治理的机会，主要功能有：1、挖掘已经埋没的投票权，加强持有人意思表示的集中，从而强化基金持有人大会对基金的控制权。2、便于中小持有人参与治理，影响重大决策，促进基金运作民主化。3、督促基金管理人切实履行其信托责任和义务。

　　投票权代理的进一步发展就是投票权信托，投票权信托指基金持有人在一定期间以不可撤销的方式将其所持有的基金单位以及法律上的权利如表决权转移给受托人，由受托人持有并集中行使的制度，实质上是通过对持有人权利集中于受托人有受托人参与表决实施对基金的治理。投票权信托与代理的区别在于，信托以受托人的名义行使表决权和召集权，而代理是代理人代表委托人行使投票权，而且代理人的权利范围受到限制。

　　3.切实提高基金持有人的维权意识。

　　基金持有人的维权意识是基金持有人参加基金治理的基础，然而我国的基金持有人的维权意识普遍低下，投机性强，因此为提高其维权意识、完善基金的治理，可从以下几个方面着手：

　　首先，应努力在大众中普及基金知识，要努力将这种专业设计与大众参与结合起来，如在基金产品说明书上可对基金与类似的产品特别是股票的区别进行说明，强化理财概念和长期投资理财理念；在基金净值剧增时管理人有义务进行风险揭示，专家有义务提醒投资者对基金获利能力的关注，从而减少基金投资的盲目性和投机性，提高持有人对基金治理的关注。

　　其次，基金管理人应主动就重大事件对基金持有人进行投票征集，并积极以各种方式如电邮，网络论坛等方式与持有人进行交流以提高持有人对基金的认识，从而强化其维权意识。

　　再次，要积极利用基金的费用杠杆鼓励基金持有人的长期投资理财意识，弱化基金持有人的投机意识。在现行基金的费用机制由基金持有人直接负担而不是由基金财产扣除的费用有认购费、申购费、赎回费。其中认购费分为前端收费和后端收费，前端收费在认购时已扣除并不能对投机者形成压力，重要的是后端收费，其随持有期间而递减，在赎回时收取这样可以适当提高后端收费的费用，按持有期递减，提高基金持有人的稳定性。而赎回费本身是为基金的稳定性设计的，在我国规定赎回费最高不得超过3%，但在实践中一般都规定持有两年内收取0.5%，也有少数基金免收赎回费，如华安A股指数基金。由于赎回费记入基金财产而不是归于基金管理人的收入，因此收益归于未赎回的持有人，基于此可适当提高赎回费并随持有期递减，以鼓励基金持有人长期持有。

　　（三）引进新制度强化持有人监督权

　　针对我国基金持有人彼此分散、信息不对称、持有基金份额少及基金持有人代表缺位的问题，须设立一个独立于基金管理人和托管人的组织，才能弥补并完善我国现有基金治理结构在组织制度上的缺陷。有学者建议建立持有人大会常务委员会制度[7]。基金持有人大会常务委员会是基金持有人大会的组成部分，是基金持有人的授权代表组织，其主要职责是：召集持有人大会并就基金持有人的提案组织表决；代表基金持有人与所选择的基金管理人和基金托管人签署有关的基金契约；审查基金管理人和基金托管人对基金财产管理运作的报告，并签署发表同意公开披露的信息；对基金管理人和基金托管人提出质询和建议；此外还可以向基金持有人大会建议更换基金管理人和基金托管人。在基金持有人向基金管理人或基金托管人提起诉讼时，常务委员会也可以作为共同诉讼代表人行使其权利。由于基金持有人可能随时发生变化，因此也可以由其选举独立代表进入常务委员会，在任职一定期限后进行换届选举或者根据需要由基金持有人大会随时进行调整。在这一过程中，那些持有份额比较高的基金持有人，如社保基金、企业年金等机构投资者因其所具有的素质和比较大的影响力可能更多地进入常务委员会，成为常务委员。他们由于自身利益的原因，为维护基金持有人的利益更能尽职尽责。

　　笔者认为，这种制度使基金持有人大会制度固定化，使基金持有人维权组织化，可以有效弥补基金持有人维权意识浅薄及持有人利益代表缺位的问题。这就要求基金制度设计上不断降低基金持有人大会的运作成本，要求法律支持基金持有人诉讼。

　　（四）明确基金托管人的责任，强化基金托管人的监督

　　在证券投资基金中，基金财产的控制人是管理人，实质所有人是基金持有人，名义所有人是托管人。基金管理人和受托人只对各自职责范围内的故意和过失承担民事责任，因此不是共同对外负连带责任。

　　基于这种安排要强化基金托管人的监督，首先必须明确基金托管人的信赖义务。由于基金托管人的主要职责是确保基金财产的独立完整及对基金进行监督，而对管理人的监督是重中之重，也是我国基金法律设计的原意。现行立法对基金托管人的监督义务过于泛化，如对基金管理人的投资指令是否违法、违约进行监督，而何为违法违约性投资指令并没进一步说明或列举，这就使托管人监督的实际操作性不强，认为法律至少要明确两点：1.对基金品种设计的忠实性进行监督，如是否擅自改变基金说明的各证券种类的投资比例，从而擅自将债券型基金转化为股票型基金。2.对基金管理人的关联交易进行监督。其次，不但要明确托管人由于故意和过失造成基金管理人侵权的要负民事赔偿责任而且还要承担行政责任。再次，现行法只赋予持有人大会提高托管费的权利[8]，显然不能对基金托管人形成有效的激励约束机制，笔者认为还应赋予持有人大会降低托管费的权利，从而形成对基金托管人的压力。




【作者简介】
肖强（1963- ），男，汉族，贵州湄潭人，天津工业大学文法学院教授。


【注释】
[1]为了行文方便，本文证券投资基金简称基金。
[2]温泉：《完善我国证券投资基金业的治理结构》，载2004年7月5日《证券时报》。
[3]温泉：《完善我国证券投资基金业的治理结构》，载2004年7月5日《证券时报》。
[4]张国清：《基金托管制度靠得住吗？——对证券投资基金治理结构的法律研究》，载《中国证券期货》2004年第5期。
[5]根据该通知，基金管理公司投资基金的净资产在5000万元以上，其持有的基金份额总金额不得超过该公司净资产的60%；持有基金份额的期限不少于六个月；持有该基金份额的比例不超过该基金总份额的10%。
[6]李曜：《证券投资基金学》，清华大学出版社2005年2月版，第247页。
[7]高岭：《论我国证券投资基金治理结构的完善》，载《上海证券报》见信托法律网http：//www.trustlaws.net/InvestmentFund/List.asp？SelectID=1531&ClassID=139.
[8]参见《证券投资基金法》第71条第4项。