私募股权投资中的“对赌”条款2

2、国内对赌条款的内容
与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。[1]
企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。因此，采用多样化和灵活性的对赌条款内容，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。

三、对赌条款在我国的法律适用研究
对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，其在我国目前的法律体系下能否得到有效的认可或执行，是PE人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。
1、 对赌条款中股权调整的法律适用
在我国公司法及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。最后，在投资方为外资PE的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。由于股份调整是建立在一定时间（通常为一年）经营业绩基础上进行的，在这种情况下投资方和创始股东之间的股份调整应当适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》及其他相关外商投资法律法规。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。
另在股权调整中，也会涉及到管理层的股权激励问题。对管理层进行股权激励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的约定并明确于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由转让，同时又有公司法第一百四十三条关于库藏股制度的规定，故操作起来更加方便。在外商投资企业中，由于我国自然人不能成为外商投资企业的股东，所以相对比较麻烦，实践中一般采取红筹模式居多，当然，也可以采取持股公司的做法。
2、对赌条款中回购补偿的法律适用
我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”一定经营期间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，投资方要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。由于这笔交易是在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让协议又是必需的。实践中经常采取的做法是：创始股东和投资方在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。
3、对赌条款中增加董事会席位的法律适用
对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。

四、对赌条款的自动执行措施
对赌条款的实施，可有效地降低委托代理成本，同时又可对管理层实施相应的激励。但在约定的情形出现时，对赌条款能否得到自动执行或顺利执行，则会面临巨大的考验。如果凡事都需通过诉讼的方式去解决，不仅对目标企业自身发展不利，还会因冗长的法律程序及相关的媒体报道，给投资方和创始股东都会造成一定的负面影响。关于这一点，国外的做法和我国当前做法又不尽相同。
在国外PE投资中，通常会采取股票质押的方式来保证对赌条款的实现，尤其是在红筹架构的PE投资体系下。在英美法下，投资方作为质押权人，与创始股东签订股票质押协议，并由登记代理人在发行的股票上记载权利限制。在约定的条件成就时，投资方作为质押权人行使质押权，直接通知并通过公司的登记代理人行使权利，获得股票，而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办理股票转移的手续。这样就可以达到自动执行的目的。
另外，托管也是国际PE投资中较为常用的方式。在对赌条款情形下，投资方和创始股东往往约定将一定比例的股份在托管人处托管，如果约定的条件出现，则由托管人自动把公司股份过户给投资方；反之，如果未达到目标，则由托管人把相应股份过户给创始股东一方。这种方式也切实保障了对赌条款的可执行性。
目前，在我国的PE投资实践中，对于如何确保对赌条款的自动执行，尚存有一定的争议。首先，国外常用的股票质押肯定在我国是行不通的。因为在我国担保法律体系下，是明确禁止流质条款的，凡是规定有流质条款的一律无效，出质股权不得自然归质押权人所有，这样就彻底堵住了股票质押的大门。其次，关于托管的问题，曾有人简单作如下设计：对赌条款下，可以引入一家中介机构作为托管人，由创始股东、投资人和中介公司签订一份《托管协议》，投资人和创始股东将一定比例的股份在托管人处托管，如果未达到对赌的目标，则由托管人自动把公司股权过户给投资人；相反，如果达到目标，则自动解除托管，把股权还给创始股东。该方案在理论上似乎可行，但在实践中仍缺乏应有的例证，以什么方式进行托管、托管时要不要进行股权过户等细节问题仍有待于确定。故此，目前我国实践中仍缺乏真正行之有效的自动执行机制，如对赌条款履行中出现纠纷，还是尽量的去选择仲裁或诉讼方式解决为好。