《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》承销机构责任评述

近年来我国债券市场发展迅速，为服务实体经济发展和国家重点项目建设提供了有力的支持和保障，但是债券市场在平稳、有序、健康发展的同时，也出现了部分债券发行人因经营不善、盲目扩张、违规担保等原因导致不能按期还本付息的违约行为，因此，债券违约所涉及到债券虚假陈述及承销机构纠纷案件高发。在此背景下，2020年7月15日最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法[2020]185号，以下简称“《债券纠纷纪要》”），旨在为法院正确审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件提供统一的法律适用，保护债券投资人的合法权益，促进债券市场健康发展。

        《债券纠纷纪要》对债券纠纷中涉及的诉讼主体资格、债券纠纷案件的管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护、发行人及其他相关主体的民事责任、发行人破产管理人的责任等主要问题达成一致意见，为司法裁判提供了有力支持。本文将对《债券纠纷纪要》所确立的债券欺诈发行、虚假陈述案件中债券承销机构过错认定和抗辩规则提出我们粗浅的见解和思考，以期对承销机构开展业务风险规避有所助益。《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第29条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”《债券纠纷纪要》第29条对债券承销机构就虚假陈述存在过错问题进行了详细规定：“债券承销机构存在协助发行人制作虚假、误导性信息或明知发行人上述行为而已故意隐瞒，未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，故意隐瞒发行人相关重大信息，在对其他债券服务机构出具专业意见的内容已经产生了合理怀疑时但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作等情况时，法院应当认定债券承销机构对虚假陈述存在过错。”针对债券承销机构的诉讼，《债券纠纷纪要》相比之前的法律规定，发生了一些变化。

一、债券虚假陈述纠纷起诉不再需要行政处罚或刑事判决作为前置条件 
        《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称“《若干规定》”）第6条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条（现行民事诉讼法第119条）规定的，人民法院应当受理。”证监会的行政处罚决定或法院刑事裁判文书是法院受理证券虚假陈述责任纠纷案件的前置条件。 

        《债券纠纷纪要》第9条“欺诈发行、虚假陈述案件的受理。债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持”，在债券虚假陈述纠纷领域取消了《若干规定》第6条要求虚假陈述侵权案件以行政处罚决定或者刑事裁判文书作为受理前置条件的规定。《债券纠纷纪要》一方面降低了债券虚假陈述纠纷案件立案门槛，降低投资人维权难度，但从另一个方面说也是对法官和律师提出了更高的要求。债券业务本身具有较强的专业性，涉虚假陈述纠纷案件更体现行为认定专业性强、认定难度大、牵涉面广的特点，对于债券虚假陈述责任纠纷中涉及的“重大事件”“过错”等问题的认定需要较高的专业判断和实务技能，在无行政监管机构的行政处罚决定背书下，给法官审理案件、律师代理案件以及债券承销机构自身合规展业都提出了新的挑战。

二、债券承销机构的过错推定责任 
        从《证券法》第85条、《若干规定》第23条及第29条规定来看，债券承销机构对债券虚假陈述存在过错的，应当承担连带责任，且对债券承销机构的责任认定实行过错推定原则。司法实践中法院认定承销机构责任相对笼统，通常在法院论理部分仅是一笔带过，不会过多论证承销机构符合侵权责任的各要件。 

        但是《债券纠纷纪要》第29条似乎改变了此前对承销机构过错笼统含糊的认定规则，以列举+概括兜底的方式细化规定了债券承销机构应当被认定存在过错的行为情形：“债券承销机构的过错认定。债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。” 
        《债券纠纷纪要》对过错和无过错情况的细化规定，一方面有利于法院在个案中具体把握裁判尺度，另一方面对债券承销机构也是一次机遇，《债券纠纷纪要》在很大程度上起到了指导作用，债券承销机构可以根据《债券纠纷纪要》的规定开展合规性自查，避免踩雷。

三、债券承销机构的责任类型：连带责任还是过错归责？ 
        《债券纠纷纪要》引出一个新的讨论，按照《债券纠纷纪要》“会议认为，对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合”的表述，若债券承销机构无法自证清白，是对外承担连带责任，还是按照过错程度对外承担相应的过错归责呢？有一种观点认为，《债券纠纷纪要》第27条“发行人与其他责任主体的连带责任。发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”，在发行人与其他责任主体的连带责任的规定中没有承销机构应与发行人就虚假陈述承担连带赔偿责任的规定，说明《债券纠纷纪要》明确废除了债券承销机构和债券服务机构与发行人承担连带责任的规定，并提出债券承销机构的责任承担应与过错程度相结合，即按照其过错程度相大小承担相应责任。根据2018年中国证券业协会《公司债券承销业务收费情况行业通报》的数据，自2017年10月16日开始至2018年3月31日期间，90余家证券公司报送的697个公司债券项目，平均承销费率为0.44%。从金融服务实体经济的角度看，债券市场的直接融资一定程度上也缓解了企业融资难、融资贵的问题。《债券纠纷纪要》将债券承销机构连带责任免除则避免司法实践中对中介机构连带责任的泛化和滥用，有助于缓解对中介机构的打击力度过大而造成债券市场“刚兑”与债券违约引发的证券行业风险。因此，对于承销机构的过错责任缓释有利于充分调动债券承销机构和其他债券服务机构的积极性。另一种观点认为，债券承销机构的连带责任是《证券法》规定的法定责任，有利于督促承销机构勤勉尽责，使其尽到“看门人”的责任。《债券纠纷纪要》的形式仅为“会议纪要”，不属于正式的法律渊源，法律位阶低于法律，也不得作为法院裁判的直接依据。因此《债券纠纷纪要》与《证券法》规定有冲突的，仍应以《证券法》规定为准，故债券承销机构仍应按照法律规定承担连带责任。而且《债券纠纷纪要》规定的“将责任承担与过错程度相结合”应是指在债券承销机构首先对外已经实际承担了超过自己份额的责任之后，有权向发行人以及其他连带责任人追偿，理由是《债券纠纷纪要》第32条“责任追偿。发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员、债券承销机构以及债券服务机构根据生效法律文书或者按照先行赔付约定承担赔偿责任后，对超出其责任范围的部分，向发行人及其他相关责任主体追偿的，人民法院应当支持”，该条规定的债券承销机构的责任追偿，显然是更接近于连带责任先对外承担责任再对内追偿的责任追偿模式；或是指对于不适用《证券法》第85条的情形，如承销机构的主观心态为过失，即构成无意思联络的数人侵权，视具体情节确定过错归责的责任。实务中，因虚假陈述行为出现纠纷时，债券发行人资金状况往往已经恶化甚至濒临破产，承销机构的先行赔偿而后向发行人等追偿实质上等于独自承担全部责任。从立法实效考虑，虽然《证券法》设计债券承销机构承担连带责任正是为了保护债券投资人合法权益，同时遏制承销机构协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒，要求债券承销不能证明自己没有过错时，不加区分地要求发行人虚假陈述造成的损失承担连带责任，意味着承销机构很可能承担与其过错不相符的严重后果，不仅打击承销机构的承销债券的积极性，且造成债券市场“刚兑”与债券违约引发的证券行业风险。 



        鉴于《债券纠纷纪要》发布实施不久，尚未有相关判决案例出现，仍有待最高院进一步的解释及相关案例支持。若《债券纠纷纪要》确实改变债券承销机构需承担连带责任的规则，则对于承销机构而言是一个重大利好，有利于降低承销机构的风险和证券行业风险。

四、债券承销机构的抗辩 


        （一）对监管机构所作出的处罚或监管措施提起行政复议或行政诉讼在债券发行过程中，债券承销机构承担的主要义务是信息核查义务，通常以尽职调查的方式履行。承销机构通过尽职调查，核实发行人提供的信息，为信息的真实性、准确性、完整性提供保障。判断承销机构是否存在过错，必须立足于承销机构是否全面履行了尽职调查义务，但目前无论是立法还是审判实践，对承销机构是否尽到审慎的尽职调查义务都没有明确的标准，司法实践中判断承销机构是否应当承担赔偿责任时，法院很大程度上依赖于监管机构作出的行政处罚或监管措施决定。 

        在上述案例中，法院直接援引广东监管局的出具警示函措施的决定所认定的事实判决承销机构承担连带责任。根据《中国证券监督管理委员会关于进一步完善中国证券监督管理委员会行政处罚体制的通知》（证监发〔2002〕31号），中国证监会对证券违法行为施加的监管谈话、出具警示函等监管措施属于“非行政处罚性监管措施”，从性质上讲应归入行政强制措施，该等措施不属于行政处罚。在债券欺诈发行或虚假陈述事件中，承销机构可能并没有过错。但监管实践中，监管可能担忧被投资者及舆论认为监管不作为，而对承销机构给予行政处罚或监管谈话等监管措施，而在司法实践中，承销机构的行政处罚或监管措施却被法院直接援引认定承销机构的过错。也就是说如已经存在监管机构认定承销机构存在过错的行政处罚决定或监管措施决定情况下，承销机构在民事诉讼中抗辩自己在债券承销过程中没有过错或已尽到审慎、勤勉义务的挑战非常大。因此，承销机构将面临抉择是否需对监管机构所作出的处罚或监管措施提起行政复议或行政诉讼。然而客观上讲，承销机构对监管机构提起行政复议或行政诉讼，对承销机构可能面临不小压力与挑战。但在涉及到债券承销机构连带责任涉及巨额赔偿时，预计市场上将出现承销机构对证券监管机构提起行政复议或行政诉讼的案件，而监管机构对承销机构采取行政处罚或行政监管措施也将更加谨慎，以免被投资者作为起诉债券承销机构的依据。 

        （二）在民事诉讼中承销机构证明自己没有过错债券承销机构信息披露规范散见于各种业务细则指引，且规定已较为详细，例如《公司债券承销业务尽职调查指引》第3条规定：“承销机构应当秉持职业审慎，保持合理怀疑，结合发行人的行业、业务、融资类型等实际情况，充分运用必要的手段和方法开展尽职调查，按照法律法规和本指引的要求，核实发行文件的真实性、准确性和完整性，确保尽职调查的质量”；第9条规定：“发行公司债券的,尽职调查内容包括但不限于：（一）发行人基本情况；（二）财务会计信息；（三）发行人及本期债券的资信情况；（四）募集资金运用；（五）增信机制、偿债计划及其他保障措施；（六）重大利害关系；（七）发行人履行规定的内部决策程序情况；（八）发行文件中与发行条件相关的内容；（九）发行人存在的主要风险；（十）在承销业务中涉及的、可能影响发行人偿债能力的其他重大事项。”何为“职业审慎”“勤勉尽责”？勤勉义务在法律和文件中往往作为一个原则，缺乏明确具体的规则或实践标准，将留给司法和业界探索的真空。与其在司法实务中的实效地位不相符。勤勉义务是一个动态、鲜活的行为准则，有长期不变的核心要素，也有不断变化、新旧交替的边缘地带。就此问题形成相对明确、可预期的司法实践标准，需要大量的案件积累。在各方观点不断发展与碰撞中，司法与证券业才能逐渐形成共识。在举证责任的分配上，《债券纠纷纪要》第29条以列举加概括兜底的方式规定了债券承销机构应当被认定存在过错的行为模式。按照民事诉讼的举证逻辑，应当先由原告方，也就是债券投资人举证证明债券承销机构存在第29条规定的几种情形，然后举证责任再转移至承销机构，由其举证证明不存在第29条情形以及提出符合第30条的免责抗《债券纠纷纪要》第30条详细规定了债券承销机构的免责抗辩事由，其中包括“合理尽职调查”“合理的理由相信”“排除原先的合理怀疑”以及“完整履行相关程序”。等给予法官审理时较高的自由裁量权，因此，我们以第30条作为承销机构无需承担赔偿责任的法律依据，需向法院提供切实尽到勤勉义务、履行尽职调查的核实责任的证据，使法官在审理本案的自由心证中产生对承销机构在案涉债券承销业务中不存在过错的认同感。《债券纠纷纪要》详细列举了债券承销机构被认定过错及被认定没有过错的具体情况，实际上从正反两个方面对债券承销机构展业提出了具体的行为指引，在司法标准层面明确了债券承销机构的责任边界。但总的来说，《债券纠纷纪要》对承销机构免责抗辩的规定仍然不够明确，显得较为原则，例如，如何确定“合理尽职调查”？怎样才算“有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符”？怎样排除“合理怀疑”？可以说，《债券纠纷纪要》第29、30条的规定，仍赋予法院相当程度的自由裁量权。

结 语 
        近年来我国债券市场管理机制不断完善，推动着我国资本市场市场化、法治化发展。作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，《债券纠纷纪要》为正确审理债券纠纷案件提供了统一法律适用，有利于保护债券投资人的合法权益，促进债券市场健康发展。中国资本市场法律制度的发展与成熟，需要所有市场参与者结合自身情况，充分考虑市场与行业现实，基于扎实的法律和金融功底，富有创造性地构建制度规则，并在丰富的司法实践中不断打磨完善。作为专注金融和证券业务的法律人，我们也期待《债券纠纷纪要》在司法实践发挥良性作用，守护我国债券市场健康发展。