名股实债的认定应结合当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质

早年，关于该问题，我国在司法实践莫衷一是，甚至出现了“同案不同判”的情形。直至2019年初，最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要的公布，才给出了明确的司法认定规则。鉴于实践中“名股实债”的操作模式种类繁多，究竟如何认定“股权投资”和“债权投资”的边界呢？本期案例中，本书作者将和读者一同探讨。


    裁判要旨

    投资协议中约定固定收益、回购条款的所谓“名股实债”投资方式，仅仅是股东之间、股东与公司之间分配风险与收益的安排，且在投资存续期间，投资人仍享有参与管理、表决等股东权利，不能因投资方式的不同，而将投资人与目标公司的股权投资关系认定为借款关系。


    案情简介

    一、通联公司是汉川公司的大股东，为挽救陷入困境的汉川公司，2015年间，通联公司、农发公司、汉川公司三方签订了《投资协议》，以“名股实债”的模式，由农发公司注资约1.8亿元给汉川公司。

    二、该《投资协议》约定：农发对汉川增资后持股约30%。期限届满后，农发有权要求通联按照1.2%的年化收益回购该30%股权，另外，如汉川遇有解散、破产之情形，农发亦可以要求通联回购该股权。

    三、2017年，汉川公司资不抵债，汉中中院启动了对汉川公司的破产重整程序，触发了《投资协议》中约定的回购机制。

    四、随后，农发向通联发函要求回购，但通联未履行回购义务，农发公司遂将其起诉至陕西高院。

    五、在陕西高院一审中，通联辩称，案涉《投资协议》属于“名股实债”，该协议约定了明确的借款期限、年化固定收益，还约定农发不参与汉川管理，属于借款法律关系，并非公司股权投资协议。

    六、陕西高院认为，本案《投资协议》虽约定了固定收益，但该收益是基于农发所持汉川股权而得的收益，并且协议约定了农发享有的股东权利，已超出借款法律关系的内容。故此，陕西高院认定该协议为股权投资协议，判决通联按约定以1.2%的收益率回购农发所持30%股权。

    七、通联公司不服，上诉至最高法院。最高法院在二审中认可了陕西高院的观点，并维持了原判。


    裁判要点

    关于协议性质，本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.农发公司即符合国家政策（《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）），也符合商业惯例和普遍交易模式，通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，取得了股东资格并享有表决权，仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中的正常操作，不能否定其股东身份。3.关于案涉协议的固定收益条款，是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定。

    综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定正确。


    实务经验总结


    “名股实债”中股债关系边界较为模糊，本文观察大量案件后总结认为，“谁来承担风险”、“股转转让价格公允性”、“是否办理了股权变更登记”、“是否存在担保”等要点，是判断其是“股权投资”或“债权投资”的基本依据：

    一、如果由被投资公司来承担回购义务，可能会被认定为“债”，而如果由被投资公司的股东来承担回购义务，可能会被认定为“股”

    正如本文介绍的通联公司与农发公司一案，因由另一股东通联公司承担回购义务而非被投资的汉川公司，因此该关系被认定为“股”。相反，被认定为“债”的情形如青海国投与伊佳公司与公司有关的纠纷案[（2017）青民终210号]。在该案中，青海高院认为：“本案中，国投公司与伊佳公司（被投资公司）签订的《股权回购补充协议》客观上极大减少了伊佳公司的资本，损害公司债权人的利益。国投公司2500万元的出资性质名为投资，实为借贷，主张给付投资补偿收益的请求，不能支持。”

    二、如果股转让价格确定、公允且办理了股权工商变更登记，有可能被认定为“股”，反之为“债”

    当股权转让价格不公允、不确定时且不办理股权工商变更登记时，法院可能会认为股权转让并非当事人真实意思表示，从而将其认定为“债”。如李金喜、刘忠山民间借贷纠纷案[（2016）最高法民终435号]中，法院因股权交易价格不确定把其关系认定为“债”：“李金喜作为股权出让人，在合同约定的两年履行期限届满后，其不能偿还刘忠山支付的借款本金及相应利息时，将以实际借款本金核定的相应股权份额实际转让给刘忠山即交付担保物。（实际上，李在收到刘的本金时，并未将股权变更登记至刘的名下。）”

    在新华信托与江峰房地产合同纠纷案中（详见下述“延伸阅读”），法院则作出了同样的认定：“《合作协议》约定新华信托公司‘以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权’，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。”因此，法院将股权交易价格过低作为了“债”的认定依据之一。

    三、是否存在其他担保，如有为“债”，没有为“股”

    因担保必须有主债权的存在，而在有些名股实债的交易模式中，融资方为了能够获得融资，会向投资方提供一定的担保作为增信措施，因融资方对于投资方不负有支付义务，因此该担保措施没有设定的主债权存在，与当事人之间办理担保的意思表示不符，有法院将此作为认定“债”的理由之一。反之，则可能被认定为“股”。参见在新华信托与江峰公司合同纠纷一审一案（详见下述“延伸阅读”部分）。

    （我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）


    相关法律规定

    《最高院民二庭第5次法官会议纪要》对于“名股实债”性质与效力的认定：
    名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。
     投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。
    反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。
    不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。


    法院判决

    以下为该案在法院审理阶段，判决书中“本院认为”就该问题的论述：

    关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。
    最后，需要指出的是，无论是投资还是借贷，按合同约定使用资金是用款人及相关方的基本义务。本案中，农发公司依照国家法规和政策向相关企业提供巨额资金支持帮助相关行业和地区发展，汉川公司作为资金使用人，以极低的成本获得巨额投资，本应正确、充分地利用资金，勤勉经营，诚实守信。通联公司作为汉川公司的大股东亦受益于本次投资，应当遵守合同约定和承诺，而不应以资金性质用途、资金监管为理由逃避付款责任。对融资方而言，享受了股权融资具有的成本低、周期长的益处，却不承担因回购条款产生的损失风险，难言公平合理，其主张不能得到法律支持。

    案件来源

    通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[（2019）最高法民终355号]