主持人：文 雨 本期嘉宾：北京市大成律师事务所 陶雨生 武 峰

　　2002年1月15日，最高人民法院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(简称“《1·15通知》”)和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(简称“《1·9规定》”)，标志着证券民事赔偿从法律依据层面正式登上了中国的法治历史舞台。

　　随后的银广夏、大庆联谊、东方电子[5.02 -3.09%]等一批案件的相继办理，形成了证券民事赔偿高峰期，有力地维护了证券市场中小投资者合法权益，净化证券市场秩序，推动和完善证券市场的法制建设。但近几年来，证券民事赔偿呈现日益低迷之势，原因自然是多方面的，其中一个很重要的原因就是证券民事赔偿在司法实务中遇到了种种新问题，尤其是一些问题日益成为制度性障碍。

　　揭露日确定的基本原则

　　主持人：在证券民事赔偿案件中，揭露日的确定至关重要。虚假陈述行为实施日一般不会出现太大争议，基准日是依照揭露日来确定的，最为关键的莫过于揭露日的确定。对此，贵所有何看法?

　　北京市大成律师事务所：我们认为，关于认定虚假陈述揭露日应根据“市场反应烈度”、“警示信号强度”、“揭露信息的相对确定性”、“最大范围保护投资人权益”等原则综合认定揭露日。比如，在ST科龙[7.73 -3.25%]一案中，广州市中级人民法院也正是按照这一原则来认定揭露日的。广州市中级人民法院在争议比较大的揭露日的确定上，对照原被告双方各自主张的揭露日时点，从各时点的警示信号强度和市场反应程度进行对比，结合司法解释规定，综合认定将ST科龙公告被中国证监会查处之日，即2005年5月10日作为揭露日。

　　主持人：那么，在确定虚假陈述揭露日时应当确定哪些基本原则呢?

　　北京市大成律师事务所：首先，根据市场反应的剧烈性，确立“市场反应对比”原则。有虚假陈述揭露，必有市场的陡峭反应和剧烈波动，市场反应是确立揭露日的首要判断标准。虚假陈述被揭露后，该股票的价格必然会出现陡峭剧烈的市场反应。技术指标上，无论是从日K线图、价格跌幅、成交量等参照系数上都能出现基本面趋同的剧烈市场反应。

　　例如，*ST银广夏[5.08 -5.05%]虚假陈述被揭露后，连续出现了15个跌停板;*ST九发[7.35 -5.04%]虚假陈述被揭露后，连续出现了6个跌停板等实例，都是虚假陈述被揭露之后典型的剧烈市场反应。但司法实务中也存在同一案件出现多个疑似揭露日，例如大庆联谊虚假陈述赔偿案，1999年4月21日大庆联谊发布的公告是该公司发布的虚假陈述揭露公告中的其中一次，但该次公告后，大庆联谊股票的价格跌幅最深、股价下跌持续时间最长。换言之，是市场反应最为剧烈的一次，因此，法院将该日认定为年报欺诈的虚假陈述揭露日。

　　其次，揭露信息的相对确定性。实务中，上市公司发布诸如“因涉嫌违规被调查”的此类信息，一般不宜认定为揭露信息，因这类信息都是不确定性信息，相比上市公司发布已收到证监会《行政处罚决定》或《行政处罚决定事先告知书》。毋庸置疑，后者是相对确定的重大利空信息，证券市场对后一信息的反应强度、烈度都是远远超过前一信息，给受损投资人造成损失的范围、程度，后者也是远大于前者的。

　　例如，*ST九发虚假陈述赔偿案中，公司在2007年5月15日发布公告称：“我公司于2007年5月14日收到中国证监会济南稽查局《调查通知书》，因公司信息披露涉嫌违反证券法律法规，正接受立案调查。”因该消息不是确定性消息，涉嫌只是存在可能性，是否确定，尚待最终认定。违法违规的内容、事实、性质、情节等等也都无从得知，对市场的预期影响尚不明确，因此，从公告该信息的2007年5月15日至5月22日六个交易日的收盘涨跌幅情况来看，分别是3.69%、-3.47%、7.02%、10%、8.35%、4%，几乎对公司股票价格没有任何影响。

　　但是，在2008年6月14日媒体首次公开报道了*ST九发“因实施虚假陈述等违法违规行为拟被证监会处罚”的消息，及*ST九发同日发布了“公司于2008年6月13日收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，九发股份信息披露违法案已经中国证监会调查完毕，拟对九发股份及相关个人作出行政处罚，并对相关个人实施市场禁入措施”之后，市场反应相当剧烈。

　　从2008年6月27日复牌开始，连续6个跌停板，其原因就是因为以上信息都是关于*ST九发实施虚假陈述行为已经确定的重大利空信息，所以可见信息的确定性直接决定市场反应的剧烈程度，而市场反映的剧烈程度直接决定虚假陈述揭露日的认定。因此，信息确定性是研判和认定虚假陈述揭露日的一个重要因素。

　　第三，虚假陈述揭露后受损投资人范围的最大普遍性。在同一虚假陈述行为人实施虚假陈述行为引发的虚假陈述证券民事诉讼中，只能认定一个“虚假陈述揭露日”。但我们认为，在同一虚假陈述行为可以存在两个及以上“虚假陈述揭露日”，换言之，同一虚假陈述行为可以引发两个及两个以上的民事赔偿诉讼，那么在出现两个或两个以上均符合法定表现形式的揭露日时，则应本着受损投资人范围最大普遍性的原则，根据跌幅深、损失大、范围广等因素综合确定揭露日。保护最大范围内的受损投资人、赔偿最大范围内的财产损失、最大限度追究虚假陈述行为人的民事责任，是《证券法》和司法解释的不言自明之义。

　　第四，“虚假陈述揭露日”的确定应有利于保护受损投资人合法权益。规范证券市场虚假陈述行为，保护投资人合法权益，追究虚假陈述行为实施人的民事责任是证券市场虚假陈述民事赔偿立法的根本宗旨之所在，也是审理证券虚假陈述民事赔偿案件不可偏离的根本方向。

　　第五，虚假陈述更正的严格解释原则。关于虚假陈述更正，应采用严格解释原则，即必须符合《1·9规定》第20条第3款“虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”的规定。比如在财务报表虚假记载中，必须在公告中对相关数据进行更正，然后按规定停牌，方可认定为更正日，防止虚假陈述行为人滥用“虚假陈述更正日”以逃避责任。

　　第六，审判实务中应当允许存在两个或两个以上虚假陈述揭露日，即对同一个虚假陈述行为允许存在两个及两个以上的虚假陈述民事赔偿诉讼。司法解释没有对同一虚假陈述证券民事赔偿诉讼中是否可以存在两个或两个以上的揭露日作出明确规定，审判实务中唯有大庆联谊案中，审理法院以被揭露信息的性质不同分别认定了两个揭露日(年报欺诈揭露日和欺诈上市揭露日)。但在同一性质的虚假陈述中，截至目前，尚未出现认定两个或两个以上揭露日的情况，我们认为，同一性质的虚假陈述民事赔偿中是可以存在两个或两个以上揭露日的。

　　系统风险正相关因素如何界定

　　主持人：从实务看，“系统风险”已成为证券民事赔偿案件中上市公司规避和减轻自己赔偿责任的“金钟罩”和“铁布衫”了。何为系统风险，能否给投资者解释下?

　　北京市大成律师事务所：在虚假陈述证券民事赔偿领域内引入“系统风险”的考量，主要是避免上市公司承担不应当承担的民事责任。比如，在股市的“熊市”阶段，由于股市的综合指数、流通市值都在下跌或减少，则即便没有上市公司虚假陈述的行为，该上市公司也难免受到整个证券市场的影响而导致个股价格走低。因此，《1·9规定》第19条第(四)项规定，由于证券市场系统风险所导致的投资者的损失不应当由上市公司赔偿。但正如最高人民法院副院长奚晓明在2007年5月全国民事审判工作会议上的讲话中所指出，“认定此种(系统)风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据”，不见得在所有证券民事赔偿案件中，都要毫无例外扣除系统风险，这也不应当成为审理证券民事赔偿案件的司法惯例。

　　主持人：目前，系统风险扣除并没有统一的司法标准，这也是证券民事赔偿法律制度上的漏洞。那么，系统风险的法律适用应当注意哪些问题?

　　北京市大成律师事务所：首先，要综合考察证券市场的各项指标数据。根据江苏省高级人民法院在纵横国际虚假陈述赔偿案的终审判决中据以计算系统风险认定比例的原则，是从以下四个指标的涨跌来综合认定的，第一，上证综合指数[3096.27 -2.36%];第二，上市公司A股流通股总市值;第三，所在板块指数;第四，所在板块流通股市值。在这四个指标中，应当首先以个股所在板块的数据进行衡量。如果板块指数及板块流通市值都在上涨，则无论综合指数及A股流通总市值的涨跌情况，均不应考虑系统风险。

　　其次，应考虑大盘系统风险的正相关因素。系统风险扣除是考虑的负相关因素，即大盘下跌时，也要把大盘下跌因素考虑进去，故扣除相应比例，但对大盘上升时的正相关因素则未予考虑，本身就不符合公平原则，对保护投资人利益不利。因此，建议在今后的司法解释修订完善中，对系统风险进行更为具体和明确的规定。