■ 论债

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　　安信证券高级固定收益证券分析师 刘海东

　　上周，2月份的宏观经济数据和货币金融数据陆续公布;并且随着公开市场操作的结束，我们可以从这些数据中总结和提炼出一些关键结论：首先，就趋势的力量而言，信贷额度控制的延续使得资金面处于总体宽裕状态;同时，央行的流动性回笼不会使资金面趋势发生逆转。其次，就短期的冲击而言，超预期的通胀数据和强劲的出口数据确实对市场产生了压力，但看上去这样的压力不是很大，并且很可能已经结束。

　　基于以上两个结论，我们倾向性的认为债券市场短期风险因素已基本释放或逐步排除，在资金面的作用下收益率继续上行的幅度比较有限，并有望重新回归下行通道。

　　信贷调控“进行时”

　　一方面，尽管2月份新增信贷的绝对量从历史来看并不算低，但基于以下三个层面的数据观察，我们认为源自1月份的信贷行政控制在2月份得以延续。

　　首先，一个直接来自草根调研的证据是，2月月中我们了解到的新增贷款数据是高于7001亿元这个数值的。

　　其次，实体经济流动性继续处于中性略偏紧状态，在信贷需求偏弱的背景下，这反映了来自供给方面的收缩。票据贴现利率和草根调研数据辅证了这点，具体而言，票据贴现利率仍呈高位盘整态势，2月下旬以来各地区票据直贴利率有所回落，但仍位于较高水平;安信证券民间利率调查结果表明，民间利率仍有一定程度的上升压力。

　　最后，商业银行债券配置的力度间接说明了信贷控制。从价格指标来看，收益率在2月份延续了下行走势;从数量指标来看，一级市场招标数据以及托管量数据显示，尽管商业银行债券配置力度较1月份有所减弱，但热情依然较高。

　　另一方面，站在资金面的角度展望未来一段时间，考虑到政策的连续性，以及3、4月份处于商业银行信贷投放冲动的敏感阶段，信贷行政控制会延续应当是大概率的事件。在此背景下，资金面将保持充裕状态。

　　风险因素渐成“过去时”

　　非常明显的是，无论是加息，还是流动性回笼，央行的货币政策对资金面和市场构成了直接的负面影响因素。但经历了上周的公开市场操作，我们可以对其中的一些变量给出相对确定的回答：首先，3年期央票重启的可能性不大。其次，准备金率很可能于近期上调。但考虑到目前银行体系约1.6万亿元的超储规模，准备金率上调对资金面的影响不是很大。最后，1年期央票即便不能排除上行的可能，但幅度也不会打大，以维持相对稳定为主。

　　在交易资金介入债券市场的背景下，超预期的宏观经济数据会对债券市场形成冲击，这个判断已经在上周的债券市场走势中得到了验证。但是基于以下两个层面的观察，我们认为这样的反弹已基本结束，未来一段时间内由冲击因素导致风险的概率不大。

　　首先，从收益率反弹的幅度和品种角度来看。此次反弹的幅度较弱，以中长期的国债和金融债为例，平均上升幅度为4.66BP。另外，信用产品收益率(除分离债之外)基本没有出现上升，部分品种甚至有所下行。

　　其次，短期来看，宏观数据超预期的可能性即便不能排除，也是比较小的。这是因为，3月份随着春节冲击的结束，CPI将较2月份有所回落;2月份出口强劲增长的数据中受到了春节错位因素的影响，如果合并一二月份可以看到累计增长并不如单月数据所显现的那样明显。随着美国库存调整的逐渐进入尾声，国内出口将渐次进入回落区间，这样的话，出口数据连续超预期的概率将变得较小。

　　收益率有望回归下行

　　基于上文的分析，我们认为未来一段时间债市所面临的环境将是：

　　第一，通货膨胀和出口数据持续超预期的概率较小;第二，3年期央票重启的概率较小，1年期央票发行利率虽不能排除小幅上行，但以维持稳定为主基调;第三，信贷行政控制延续将使资金面处于宽松状态，同时央行的流动性回笼不会激烈到逆转资金面趋势。

　　在此背景下，我们倾向性的认为对于债券市场的短期走势，风险因素已基本释放或逐步排除，在资金面的作用下收益率继续上行的幅度比较有限，并有望重新回归下行通道。这也意味着对于操作策略而言，利率产品有望迎来配置机会。