美国金融危机对我国金融法治的启示

　　经济全球化与金融自由化的发展，使世界各国经济的相互依存度大大提高，科学实施国际化战略已成为各国金融业持续发展的治本之计。2008年美国金融危机的全面爆发和蔓延，使全球金融系统迅速陷入自1929年以来的最大危机之中。虽然其给各国造成的实际损失难以计量，但惨痛的教训却足以警醒世人。金融市场中的贪婪、欺诈、无知、恐慌与崩溃，使人们再次认识到加强金融法治的重要性，认识到正确处理金融市场非理性繁荣的重要性。本文通过回顾和探讨美国金融危机的演变及其法律原因，着重分析和论证其带给我国金融法治发展的重要启示，并提出相应的对策建议。

 

　　一、美国金融危机的演变及其国际影响

 

　　正如有的学者所言，美国经济最大的特点是虚拟经济，即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润。美国金融危机是其经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。从危机的演变过程看，其直接源于美国房地产市场中资产证券化和住房抵押贷款证券化所引发的金融衍生品的膨胀与泛滥。2007年4月美国新世纪金融公司（New Century Financial）申请破产保护，实际上成为这场危机最终爆发的前奏。该公司作为美国第二大次级房贷公司，其申请破产的消息使数家对冲基金因投资与次级贷款相关的抵押债券而惨遭损失，紧接着多家次级抵押贷款公司停业甚或倒闭。2007年7月下旬，危机开始向欧洲和其他地区的金融市场蔓延，以英国北岩银行（Northern Rock）为代表的各主要金融机构与次级贷款有关的资产减计不断增大，当融资困难发生后，导致金融市场短期流动性危机持续升级。进入2008年后，危机引发的信用问题进一步加剧，那些主要依赖短期融资的金融机构先后受到重创，尤其是美国第五大投资银行贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.， BSC）被摩根大通公司（JP Morgan Chase & Co.， JPM）收购后，美国金融市场的信心再次遭受沉重打击。随后，危机开始急剧恶化，住房抵押贷款银行印地麦克（IndyMac）被联邦存款保险公司（FDIC）接管，美国第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布破产，美林（Merrill Lynch & Co.）被收购，美国两大住房抵押贷款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）被联邦住房金融管理局（FHFA）接管，世界最大保险机构美国国际集团（AIG）被接管，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行（Washington Mutual Inc.）倒闭，全美第四大银行美联银行（Wachovia）被美国富国银行（Wells Fargo & Co.）收购，连花旗银行（Citibank）也身陷严峻困境，由美国政府先后注资450亿美元，一些规模相对较小的银行也纷纷获得美国政府注资。与此同时，欧洲部分金融机构也相继出现问题，部分国家如冰岛等甚至出现了国家性危机。

 

　　事实证明，美国金融危机对全球经济和金融体系造成了严重破坏。发达经济体的消费需求陡然下降，新兴市场信贷供给急剧恶化，出口增速大幅下滑。从2008年第三季度开始，美国本土经济明显萎缩，内部金融危机进一步升级，很多欧洲国家面临通胀高企和经济增长濒临衰退的双重考验，其他发达经济体增长前景也持续黯淡。对新兴市场和发展中经济体而言，金融危机的影响正日益扩大和深化，外需放缓、汇率和资本市场剧烈波动、资本外流加剧等增大了经济的不确定性和不稳定性，部分外部依赖程度高、外汇储备和贸易盈余较少的经济体则受到更大冲击。国际货币基金组织2008年11月预测，2009年，全球经济增长率更将大幅放缓至2.2%，其中美国、欧元区和日本的经济增长率将进一步放缓至-0.7%、-0.5%和-0.2%，近乎零增长，新兴市场经济体的经济增速也将放缓至5.1%，明显低于趋势。 ^[1] 在世界经济增长放缓、失业率上升的大背景下，以各种形式的贸易保护主义为代表的反全球化趋势仍将长期存在，多哈回合谈判的失败等仍可能成为未来滋生贸易保护主义的温床，给全球经济的持续健康发展带来不利影响。

 

　　我们看到，为了共同应对这场危机，各主要经济体央行分别出台了一系列政策措施，加强货币政策调控，并积极争取财政支持进行救市；同时，各国高层的磋商频仍，通过全球对话机制，积极就世界面临的金融和经济问题进行协商，达成一致行动计划。表现在：一方面，以美联储为代表的主要国家中央银行持续进行工具创新，通过利率手段平衡价格稳定和经济增长，并不断突破传统的最后贷款人角色，通过各种流动性工具向市场大量注入美元通货以应对持续性信贷紧缩。从2007年8月至2008年10月末，美联储先后9次调低联邦基金利率，11次降低再贴现率，并多次进行流动性管理工具创新，陆续推出了定期拍卖工具（TAF）、短期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商借款机制（PDCF）、商业票据融资机制（CPFF）等，另外还为存款类机构和银行控股公司从货币市场共同基金买入资产抵押商业票据（ABCP）提供无追索权贷款支持、直接购买一级交易商持有的房利美和房地美等政府支持企业发行的贴现票据。欧洲央行则在立足常规公开市场操作的基础上，综合运用非常规微调操作、追加较长期限再融资操作、TAF美元贷款拍卖等方式，努力缓解欧元区金融市场流动性短缺的局面。同时，美联储与美国财政部联合行动，不断突破最后贷款人的救助范围，力促美国国会通过了《2008年紧急经济稳定法案》（Emergency Economic Stabilization Act of 2008）。而欧元区各成员国政府也各自采取了对有问题金融机构大幅注资并实行部分国有化等措施，推出了大量单边存款保险和金融援助计划。 ^[2]另一方面，全球央行积极加强协作，共同应对危机考验。本次金融危机由于具有全球性与系统性的特点，因而其化解离不开国际社会的共同努力。美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行等主要国家和地区的央行加强合作，除了在通货膨胀压力放缓背景下于2008年10月8日采取联合降息举措外，还多次发表联合声明，以货币互换方式缓解美元流动性短缺问题。目前，美联储与欧洲央行、英格兰银行、瑞士央行和日本银行的货币互换计划已实行无限额管理，有效期延长至2009年4月30日。美联储还与巴西、墨西哥、韩国和新加坡的央行达成额度均为300亿美元的临时货币互换协议，有效期至2009年4月30日，旨在改善新兴市场的美元流动性。 ^[3]2008年11月15日，二十国集团领导人在美国华盛顿举行的“金融市场和世界经济峰会”，决定增强相互合作，努力恢复全球经济增长，实现全球金融体系的必要改革。会上达成的行动计划涉及提高金融市场透明度和完善问责制、加强监管、促进金融市场完整性、强化国际合作以及改革国际金融机构等五个领域，每个领域均分别设定了短期和中期目标。 ^[4]

 

　　二、美国金融危机的法律原因剖析

 

　　一国的金融法体系主要由金融机构组织法、金融业务经营法、金融监督管理法以及金融宏观调控法组成，它们共同调整着金融市场上形形色色的金融关系。金融法通过确认金融组织关系、金融交易关系、金融监管关系以及金融调控关系的合法性，用法律上的权利义务手段，把金融关系纳入有利于实现调控目的的轨道，并运用相应的法律责任措施和保护权利措施，保护已确认的各类金融关系，维护正常的金融法律秩序。金融法正是通过发挥其调整性功能和保护性功能，实现金融市场在宏观调控、资源配置以及信息反馈方面的功能作用，推动经济的发展与繁荣。美国金融危机告诉我们，发展虚拟经济必须和实体经济紧密结合，必须改革和健全金融法制，建立和维护一个稳定、合理、良性运作的金融体系。实践证明，并非所有的金融创新都有利于市场发展。关于美国金融危机的原因，尽管不同学者有不同的看法，但总的说来，其与美国金融市场创新工具的过度发展，与次级抵押贷款相关衍生产品的过度包装，与放松监管的金融政策等显然不无关系。我们认为，美国金融危机背后的法律原因是，美国金融调控政策与金融监管法制存在重大缺陷，美元经济中的金融法律秩序严重失范。

 

　　首先，完全市场化的金融交易超出了美国实体经济的承载力，美国金融调控政策缺乏有效指导。

 

　　美国的金融政策鼓励建立市场主导型直接融资体系。在美国，股票、债券等直接融资工具的交易比重远大于信贷市场交易比重，这种直接融资活动的发达，对金融当局宏观调控能力提出了更高要求。因为市场导向的直接融资体系在自由程度、自发倾向、运行惯性、风险发散等方面更难以操作，金融当局如何辩别形势、如何选择货币政策工具、如何确定调节力度、如何把握调节时机等，即成为一种市场化的艺术。能否掌握这一艺术，直接决定着金融市场的效率与安全。金融法治化强调，必须妥善处理金融创新与金融监管的关系，合理运用金融调控政策。美国对金融衍生产品的创新没有限制，相反其鼓励多次衍生，对于衍生产品的管理不够及时和适当，而且在证券化过程中，本应将部分风险保留在银行资产负债表上，而不是通过证券化将所有金融风险全部转移出去，但美国的政策选择却使衍生产品的证券化没有反映在银行资产负债表中，由此造成了潜在的政策风险。

 

　　我们注意到，美国的市场主导型金融体系不同于银行主导型金融体系。一方面，它只用利率这样的价格型工具作为主要调节手段，进而作用于微观金融基础；另一方面，它基本不对银行的信贷扩张进行干预。而在银行主导型的国家，如日本，其对大银行的信贷管理要严格得多。美国这种金融调控手段无疑扩大了银行的信用风险。在美国，货币政策制定权和执行权都在美联储，美联储主要采用利率手段这一市场性杠杆进行调控，行政控制和干预很少，这样，国家的经济调控就等于市场的自发调整，使货币政策基本完全地市场化了。从价值取向上看，美国金融宏观政策注重效率大于注重安全。格林斯潘时代进行的几次金融法改革，特别是1999年《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act），都是金融业追求创新和讲求效率的见证。20世纪80年代后期以来，美国科技型企业高速扩张，其背后就是美国活跃成熟的风险投资和高效率配置资源的金融市场，为此，美国政府和立法部门从法律上实现了金融行业由分业经营向混业经营的转变，并陆续出台了一些对科技创新型企业投资扶持的举措。金融政策和立法的变化促使美国金融体系在资本运行和资源配置上更富有效率和针对性。这种宽松的货币政策和放松的金融监管政策，为经济运行周期和规律的改变埋下了危机的种子。

 

　　其次，住房次级抵押贷款引发金融危机并非偶然，美国金融监管制度存在重大缺陷。

 

　　1999年美国《金融服务现代化法案》出台后，美国建立了一套允许银行、证券公司、保险公司以及其他金融服务提供者之间可以联合经营、审慎监管的金融体系，解除了银行进入证券业和保险业的所有限制，允许银行、证券公司和保险公司可以通过建立金融控股公司从事各类金融业务。混业经营模式的确立，加强了金融服务业的竞争力。但该法仍坚持金融控股公司不能从事金融业以外的业务，保留了原来体制下的监管机构，明确各监管机构对于金融控股公司的监管按职责划分，从而形成沿用至今的“双层多头监管体制”。 ^[5]美国金融监管结构无疑是复杂的，就连一些国际组织，例如欧盟和巴塞尔银行委员会，对此也有所抱怨。但是，复杂性并不是人们对美国金融监管结构的主要批评之处，人们更为关注的是这种复杂的监管结构下所隐藏的其他严重问题与缺陷。具体而言是：1、监管重叠。同时接受多家监管机构的监管是美国金融机构的常态。美国审计总署模拟了一种极端情况即一家经营所有金融业务的“全能金融控股公司”，结果发现，有权对这家控股公司进行直接监管的机构就有9家。实际上，根据该署对花旗、摩根大通的调查，对这两家集团有监管权的机构远远超过这一数字。2、监管冲突。一个最广泛引用、也最受人指责的是美国证监会与美国期货交易委员会之间绵绵不休的争斗。3、监管疏漏。1998年长期资本管理公司突然濒临破产，如此大规模、如此广泛参与外汇市场、期货市场、货币市场和证券市场的金融机构，竟然没有一个机构宣称对它实施过监管，人们对此深感迷惑。而长期资本管理公司只是那些未受监管的上千家对冲基金中的一家。4、监管恶性竞争。为了能够获取更大的监管权力、得到更多的监管资源，美国金融监管机构之间存在着或明或暗的竞争。监管竞争本身是中性的，“择优竞争”（Race to Top）可以鼓励更多的创新和更加守法的金融机构的出现。但是，监管竞争也可能是“择劣竞争”（Race to Bottom）。在后一种情况下，竞争的结果可能具有严重的负面效应。5、监管信息交流不畅，监管合作困难。各州政府往往以保护辖区内金融机构商业秘密为由，拒绝向其他州开放监管信息。各州在金融机构的新设标准、最低资本要求、现场检查程序、破产处置程序等方面也各有一套标准。尽管美国国会与联邦政府做了很多工作试图改变这一状况，但没有取得多大的实际效果。6、高昂的监管成本。美国金融监管的高成本不能从金融机构和金融市场的规模差异性得到解释，美国庞大而重复的监管结构应对此负主要责任。 ^[6]

 

　　美国为鼓励金融创新而采取放松监管的政策，甚至允许信贷能力低的人以“零首付”进入房地产市场，再通过资产证券化或债权证券化进入证券市场，经过几次衍生，在资金最终提供方与最终使用方之间形成一系列的委托代理关系，代理链上每一个人都可以不负责任，而只赚取服务费，拥有不被问责的支配权，所有风险都由最终投资者承担，这样最终导致系统性风险日积月累。发放次级贷款及相应的衍生产品的房地产金融机构已经不再是传统的银行信贷机构，而是集银行、证券于一身的综合性金融机构，财政部货币监理署、联邦储备银行、储蓄性金融机构监管局、联邦存款保险公司及各州银行局对其银行类业务均有监管权，证券交易委员会对如次级按揭贷款债券的发行这样的金融衍生品业务有监管权，在多头监管机构并存的情况下金融监管权限和范围的交叉重叠，时而导致重复监管，时有导致监管真空，在监管冲突难以协调的情况下，使金融系统的风险积累日益严重。

 

　　再次，美元霸权 ^[7]颠覆了传统世界，危机的全球蔓延与国际货币体系中的深层矛盾密切相关。

 

　　对于现代国家而言，货币发行权是国家主权的基本体现，货币因而具有很强的政治象征意义，是国家独立和民族统一的重要表现。1944年布雷顿森林体系的建立，一方面使美元与黄金挂钩，所有国家都可以用所持有的美元向美国直接兑换黄金；另一方面，使所有其他货币与美元挂钩，实行固定汇率，并由国际货币基金组织负责稳定汇率。该体系使美元一举成为最主要的国际结算货币。1971年美国总统尼克松宣布停止履行对外国政府或中央银行的美元兑换黄金义务，使布雷顿森林体系彻底瓦解。在国际货币基金组织的建议下，西方国家放弃固定汇率，实行浮动汇率，这为日后的金融自由化、金融投机、美元泡沫打开了闸门。从20世纪80年代起，由于解除了各种管制，美国金融市场掀起了一场金融投机浪潮，华尔街处处都在从事“垃圾债券”和“杠杆买空”活动。金融衍生合同基本上成为普通人无法想象的复杂的赌博工具，其数量和规模也以一种无法想象的方式迅猛扩展。自20世纪90年代以来，由于金融衍生交易而造成的严重后果数不胜数。 ^[8] 我们看到，美元的霸权地位在金融国际化中不断得到巩固，借助于美元霸权，美国步入金融资本主义，而其贸易伙伴落入工业资本主义。 ^[9] 只有美国显示出自由创建和重组全球性的国际机构的意愿，以适应其金融需求，因为从超级债权人地位变为超级债务人地位使这些需求已经改变。而欧洲和亚洲国家似乎缺少某种为其经济演进而进行制度规划的基因，就像一个跳舞的人跟随着舞伴的领舞一样，简直如同美国的镜像。 ^[10] 美元霸权下的世界贸易是一种这样的游戏：美国发行纸币，世界上其他国家生产美元纸币可以购买的产品。 ^[11]

 

　　国际货币体系中的这一深层矛盾带来国际金融秩序的一系列问题：首先，金融强国对金融资源的收益权具有垄断性，削弱了金融弱国对金融资源的占有和使用，形成了国际金融资本的不公平分配机制。国际金融资源在全球范围的配置方式不是人为的，也不是制度所能决定的，资源的优化配置取决于市场，取决于经济发展规律，而金融实力强的国家自然占有优势。美国目前有巨额经常账户赤字，但其资本和金融账户却始终保持盈余。换言之，美国的贸易赤字，已经通过资本和金融项目的回流得到平衡。而在这种循环中，美国不仅以低价格享受到各国消费品，而且通过吸收其他国家的过剩资本获得了不菲的资本收益。其次，由美欧等金融大国操纵的国际金融组织中，新兴市场经济国家和发展中国家缺乏对国际金融规则和决策的知情权、话语权以及规则制定权。再次，各国在国际金融方面的法律责任没有一致的归责标准和救济机制，从而形成以金融实力强弱决定权利义务配置的态势。最后，美元霸权既加速了美国在全球范围的财富积累，同时也输出了美国金融市场的风险，形成了财富掠夺和风险转嫁的双重结果。这是国际金融秩序不公正的重要标志，现行的国际货币体系缺乏多元货币的制约和互补，美元霸权直接威胁国际金融秩序的稳定与安全。总之，美国金融危机引发了有关国际金融组织体系、国际金融监管体系以及国际货币体系的广泛讨论。一些国家的央行也开始重新评估通货膨胀目标制 ^[12]的货币政策框架。这些讨论对于有效促进经济全球化下我国金融业的健康发展意义深远。

 

　　三．美国金融危机对我国金融法治的启示

 

　　改革开放以来，我国金融体制改革作为整个经济体制改革的一个支撑点，在渐进式变革方式的推动下，不断加强金融法治，先后完成了金融体系市场化和金融机构商业化的蜕变，逐渐形成投资多元化的金融机构组织体系、分工专业化的金融市场运营体系以及目标系统化的金融法律法规体系，建立了分业经营、分业监管的新型金融管理体制，实现了金融业的全面对外开放。中国人民银行作为国家的中央银行，无论是在国家宏观经济调控中，还是在国际金融舞台上，均扮演起日益重要的角色。与美国相比，我国金融业的发展遵循的是与美国相反的路径依赖，即由计划经济转型为市场经济，我国对金融市场的调控、干预和监管要比美国严格得多。经过改革开放三十年的发展，我国在借鉴包括美国在内的很多国家立法经验基础上，逐步建立起适合我国社会主义市场经济要求的金融法律体系，形成了适合我国发展阶段的金融法理论。

 

　　启示一：进一步加强金融立法，完善金融法制。

 

　　尽管我国已经建立以《中国人民银行法》为核心的金融法律体系，但该体系仍然存在诸多不足，给金融安全留下了隐患。进一步加强金融立法，完善金融法制，成为我国今后金融法治的核心内容。我们认为，夯实我国的金融法制基础需要做好以下工作：1、加快金融控股公司立法。通过立法，明确金融控股公司法律性质与地位，合理界定“一行三会”对金融控股公司的监管职责，科学确定金融控股公司的主要监测指标类别和标准等。2、重视授信平等立法。美国金融危机的发生实质上是对借款人的歧视和掠夺，而授信平等在我国日益强调金融消费者权益保护背景下有很强的现实意义。授信平等立法应正确评估我国授信平等的现状，系统把握授信平等法律制度的完整性、有效性和科学性，明确授信歧视的法律责任、救济方式和途径。3、建立和健全信用评级制度。我国信用评级正处于产业建立起步阶段，制度建设应从信用评级的定价规范着手，隔离关联主体间的非正当利益分配。4、加强资产证券化的风险控制和监管。资产证券化会放大金融风险，而我国资产证券化目前还处于试点阶段，因此加强风险控制和监管对其进一步推广至关重要。5、尽快建立存款保险制度。通过立法，明确存款保险机构的性质和法律地位，合理确定存款保险机构的法定职责，以及存款保险基金的来源和运用原则，规定差别保险费率的确定，以及保险偿付条件、方式及最高赔付限额等，防止引发金融机构和储户的道德风险。6、细化金融机构破产规则。《破产法》为银行业金融机构破产条例出台预留了空间，及时出台该条例已成为当务之急。其内容应包括：银行破产是否应包括对银行机构的救助、行政撤销；破产过程是司法机关主导还是行政机关主导；破产重整中的特殊法律问题；债权人申报与登记的特殊问题，一般存款人是否必须要申报与登记，是否直接参与债权的分配；跨国银行破产；破产银行的股东责任等。7、积极推进信贷征信立法。我国目前正在考虑完善企业和个人信贷征信相关制度和规则，此外，与之相关的焦点问题就是《个人信息保护法》的起草。8、修改和完善《票据法》。出于充分发挥票据融资功能，提高流转效率，我国应尽快修改《票据法》。不但要确立融资性票据的合法地位，而且要将电子票据纳入法律规范，并进一步确立票据截留、票据影像、支付密码的合法性，强调票据的无因性。9、进一步完善金融调控法和金融监管法。美国金融危机引发的中央银行制度、银行监管制度的完善，使一些临时措施制度化、法律化，使金融调控与监管更加科学有效。中国银行业在此次金融风暴中之所以直接损失不大，重要原因是金融与银行业监管得力，宏观调控组合拳适度、及时，使大量出现的非理性金融行为得到了扼制。10、进一步完善《刑法》对洗钱犯罪和恐怖融资犯罪的规定。通过修改洗钱犯罪的规定，扩大上游犯罪范围，增加对自行洗钱的规定，进一步明确洗钱犯罪的构成，修改资助恐怖活动犯罪的规定。

 

　　启示二：牢固树立和坚持金融安全的理念，正确处理金融安全与金融效率的关系。

 

　　安全流动效益原则属于金融法的一项基本原则，其强调资金和其他金融资产利用的安全性、流动性和效益性。这是在尊重市场机制的前提下，从社会整体利益出发，防范系统性、区域性金融风险和化解金融危机，维护金融业稳健发展的内在要求，是当前金融业竞争加剧、投机升温、市场波动和管制放松下克服金融业脆弱性的治本之计。坚持这一原则，就是要在保障金融资产安全的前提下，提高金融资产的周转速度，增强金融资产的使用效益，使一切金融机构的金融活动都认真贯彻这一原则，严格各项管理制度和监督检查制度，促进金融业的健康发展。以商业银行为例，我国《商业银行法》第四条第一款规定，“商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营，自担风险，自负盈亏，自我约束。”由该立法规定和立法精神看，各商业银行的经营宗旨就是围绕维护银行资金运行的安全性、流动性和效益性而展开，银行资金的安全和效益不仅仅是银行的立足之本，同时也是存款人和贷款人的利益重心。应该看到，除商业银行之外，证券公司、保险公司、信托公司和财务公司等其他金融机构，其业务经营也同样把资金（或金融资产）的安全、流动和效益作为根本宗旨，这在货币、有价证券、金融衍生工具等金融资产的经营和金融服务的市场化中都可以获得证明。如证券上市制度，其目的就是赋予证券更强的流动性。金融安全追求金融业的稳定发展， 它要求对任何可能危及安全的因素加以排斥，包括金融创新等，而金融效率更注重金融资源配置的最优化，这种最优化在通常情况下表现为创造最大的经济价值。从美国的经验来看，坚持这一原则，即不能把个人住房按揭贷款只看作是优质资产，它其实也是一种风险较高的贷款，只不过这种贷款的风险具有周期性、滞后性而已。我们认为，在当前情况下牢固树立和坚持金融安全的理念，正确处理金融安全与金融效率的关系至关重要。金融安全与金融效率是金融法的核心价值之一，其目的都在于通过金融资源的合理运用，服务于社会经济整体对资金融通的需求。作为金融法的基本原则，安全性着重强调金融机构旨在追求业务经营的长期稳定和免遭风险损失；效益性则突出反映了金融机构同样要追求盈利和经济效益的企业性质，盈利是所有企业经营的首要目的，当然也是终极目的；流动性关注的则是资金或金融资产的周转速度和频率，它与安全性和效益性显然不无关系。安全性、流动性和效益性三者共同构成了一个矛盾的统一体，其相互之间既会发生冲突，又可以协调统一并进而形成有效的平衡。流动性既保障安全性，又以效益性为物质基础，效益性则以安全性和流动性为实现前提。流动性是金融资产发现市场、在市场上寻求最有效利用机会的现实要求。可以说，流通是金融市场的使命，流动性是金融市场的本质。金融资产的流动性是连接其安全性和效益性的纽带，是实现其安全性和效益性的手段和工具。

 

　　启示三：与积极财政政策相配合，认真贯彻适度宽松的货币政策。

 

　　金融是现代经济的核心，其对国民经济的总量控制和经济结构优化具有灵敏、有效的调节作用。运用金融手段，借助货币市场、资本市场和外汇市场，国家可以通过控制信用货币的供应量，间接控制社会总需求，从而实现国家宏观调控的总体目标。因此，建立和完善以中央银行为中心的金融宏观调控体系至关重要。在整个金融宏观调控体系中，制定和实施货币政策，是中央银行完成其任务和实现其调控职能的核心所在。为全面贯彻党的十七大和十七届三中全会精神，深入贯彻落实科学发展观，我国的货币政策自2008年11月起由从紧政策改为适度宽松政策，进一步提高了金融调控的预见性、针对性和灵活性。中国人民银行根据形势变化及时、灵活、适度地调整货币政策操作，确保银行体系流动性充分供应，保持货币信贷合理增长，维护货币和金融稳定，与积极财政政策相配合，积极支持扩大内需，加大金融对经济增长支持力度。 ^[13] 从中国人民银行的主要政策思路看 ^[14] ，其内容清晰，可操作性强，有利于保证银行体系流动性的充分供应，促进货币信贷稳定增长，发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用。坚持适度从紧的货币政策，就是坚持稳定货币，抑制通胀，优化结构，发展经济，使国民经济的发展与客观经济规律的基本要求一致起来，使货币政策在金融法的保障下在各种金融活动中得到积极有效的贯彻和实施，进而实现国家的社会经济规划目标。实践中，一要根据形势变化及时启动保障经济金融稳健运行的各项应对预案，加强国际协作，应对金融危机的不确定性冲击；二要确保金融体系流动性充足，及时向金融机构提供流动性支持，适时适度调减公开市场操作力度，密切关注银行体系流动性分布结构变化，充分运用定期拍卖工具（TAF）等对流动性出现暂时困难的金融机构提供资金支持；三要促进货币信贷总量稳定增长，加大银行信贷对经济增长的支持力度，协调运用各项政策工具满足经济发展对货币信贷的合理需求；四要加强窗口指导和政策引导，着力优化信贷结构，坚持区别对待、有保有压，鼓励金融机构加大对重点工程建设、中小企业、“三农”、灾后重建、助学、就业等的信贷支持，加大对技术改造、兼并重组、过剩产能转移、节能减排、发展循环经济的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点，同时继续限制对“两高”行业和产能过剩行业劣质企业的贷款；五要进一步发挥债券市场融资功能，大力发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具，拓宽企业融资渠道；六要加强对国际经济金融形势和资本流动的监测分析，进一步完善金融服务，促进贸易、投资便利化，加强对外投资的风险提示和监管，稳步推进资本项目可兑换。

 

　　启示四：理性对待金融衍生品创新，加强金融衍生品监管。

 

　　金融衍生品是对未来某个时期特定金融资产的权利和义务作出安排的金融协议。其产生的最初目的是为了降低金融自由化过程中金融基础资产的各种风险，具有规避风险、价格发现等功能，在性质上属于风险转移和风险管理工具。20世纪90年代初，金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始在我国出现。上海交易所、深圳交易所等先后推出了外汇期货、国债期货、股指期货等金融衍生产品交易品种。但是，由于我国金融衍生品市场的理论和实践都处于起步阶段，对金融衍生品市场本身功能的认识、风险识别和监控手段等都不完善，尤其是金融监管法律制度的不完善等原因，导致了我国金融衍生品市场在发展初期，即常常爆发对整体金融安全和稳定形成重大冲击的严重金融事件。事实告诉我们，金融衍生品市场的健康发展必须建立在发达的金融基础工具市场上，必须有严格的金融衍生品市场系统风险监控法律制度体系及其实施的保障，同时，也必须有成熟的市场参与者，这三者缺一不可 ^[15] 。目前，我国金融衍生品的品种还不丰富，投资者范围不够广泛，交易中缺乏统一的标准化主协议文本，金融衍生品市场的发展仍受到诸多限制。随着2005年股市权证和债券远期交易的正式推出，我国金融衍生品市场开始加速发展，特别是跨国银行的进入，使金融市场的一体化进程不断加快，目前的利率衍生品主要包括债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等，汇率衍生品则主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易等，市场交易比较活跃。我国正处于经济转轨的关键时期，汇率形成机制改革正在进行，利率市场化改革正在逐步深化中，发展金融衍生产品市场有助于企业等微观主体管理利率和汇率风险，对防范和化解金融风险、维护金融稳定、促进金融现货市场发展和货币政策传导机制的完善具有举足轻重的作用。从世界范围看，目前全球金融衍生品市场的核心仍然是交易所市场。由于交易所市场具有高信用保障和高流动性，因此吸引了大量的投资者和基金。一个完整的金融衍生品体系应包括交易所利率期货和期权市场、交易所股票指数期货和期权市场、交易所股票期权市场、场外利率衍生品市场和场外外汇衍生品市场。就我国而言，我们不能因为美国金融危机源于金融衍生品而因噎废食，相反应理性对待金融衍生品创新，并加强金融衍生品监管，这已成为我国金融衍生品市场能否长期稳健发展的关键。就金融衍生品市场监管模式的选择而言，则必须与我国金融衍生品市场发展的实际情况相适应，从全局考虑我国货币市场、外汇市场、证券市场等金融基础市场的发育程度，以及金融监管能力和水平的发展阶段，从维护社会整体利益的角度，正确选择和确定我国金融衍生品市场监管模式，而以维护金融安全为中心的，可以提高监管质量和效率的统一监管模式，更能发挥有效监控金融系统风险的作用。 ^[16]

 

　　启示五：进一步推进人民币汇率改革，完善有管理的浮动汇率制度。

 

　　改革开放以来，我国人民币汇率制度经历了由单一固定汇率制度到官方汇率与市场汇率并存的双轨汇率制度，再到有管理的浮动汇率制度的演变。1994年我国实行汇率并轨后，为应对亚洲金融危机，主动收窄了人民币汇率浮动区间。进入新世纪后，我国经济体制改革不断深化，外汇市场不断拓展，这为深化人民币汇率形成机制改革进一步创造了条件。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，放宽了对民间持有和使用外汇的限制。人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制。本着“主动性、可控性、渐进性”原则，人民币汇率改革不断向前推进。几年来的汇率改革，极大地推动了银行间外汇市场的发展，包括金融机构、企业和居民在内的市场主体积极参与市场交易，外汇市场日趋活跃。从宏观经济层面看，人民币汇率形成机制改革促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变，培育了金融机构自主定价和风险管理的能力，增强了宏观经济运行的灵活性。目前，汇率的价格调节功能逐步释放，对微观主体的正向激励机制逐步显现。商业银行、外贸企业以及居民的汇率避险意识明显提高，主动调整自身的资金运作模式，积极调整产品结构，较为有效地规避了汇率风险。应该说，人民币汇率改革是中国的主权，如何选择适合本国国情的汇率制度和合理的汇率水平是我们自己的事。推进人民币汇率制度改革，要从我国的实际出发，既要考虑宏观经济环境和企业承受能力，也要考虑金融体制改革的进程及其对对外贸易的实际影响，更应充分尊重市场规律，而不屈从任何外界的压力。我们认为，人民币汇率制度改革涉及汇率机制与汇率水平两方面的问题，在当前国际金融形势下，我国应继续坚持市场决定汇率的基本方向，发挥外汇市场在汇率发现、资源配置以及风险控制方面的作用，增加市场交易主体，健全外汇交易方式，丰富外汇市场交易品种，不断完善外汇管理政策，保持合理、均衡的汇率水平以及汇率的基本稳定。在实施适度宽松的货币政策中，应重点监督短期投机性资本流入，合理调整外汇储备管理政策，降低外汇储备增长速度，注重对外汇储备的风险管理，提高外汇储备运营效率，进一步改革外汇管理体制，借人民币汇率改革顺势而为地推进我国的货币战略与策略，摆脱美元霸权，积极参与国际金融新秩序的塑造。

 

　　美国金融危机的后续走向仍将是决定全球经济未来走向的核心与关键。面对美国金融危机的蔓延和我国股票市场低迷、外汇储备过高、流动性过剩以及人民币升值等新问题，我国只有全面推进金融改革，不断优化金融结构，完善多层次金融市场体系和城乡、地区金融布局，完善金融服务功能和调控机制，增强在扩大开放条件下我国金融业的发展能力和竞争能力，进一步健全金融法制，依法强化金融监管，才能促进金融业安全持续健康发展，发挥金融对全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化建设的重要作用。

 

【作者简介】
席月民，中国社会科学院法学研究所副教授。

【注释】
[1]《中国货币政策执行报告》（2008年第三季度），2008年11月17日，第30页。
[2]参见《专栏2：全球央行加强协作，共同应对国际金融危机》，载于《中国货币政策执行报告》（2008年第三季度），2008年11月17日，第28页。
[3]参见《专栏2：全球央行加强协作，共同应对国际金融危机》，载于《中国货币政策执行报告》（2008年第三季度），2008年11月17日，第28页。
[4]吴志强、陈刚：《二十国集团峰会达成金融和经济改革行动计划》，新华网：//news.xinhuanet.com/world/2008-11/16/content_10365872_1.htm
[5]所谓“双层”是指联邦和州均设有金融监管机构，“多头”是指联邦设立多个监管机构。
[6]赵静梅：《美国金融监管结构的转型及对我国的启示》，载于《国际金融研究》2007年第12期。
[7]所谓美元霸权，实质上是美国政府通过没有任何实物支撑、没有任何纪律约束的美元在全球金融体系和贸易体系中的首要储备货币地位，引导和塑造一系列有利于其领导和支配全球的制度安排。参见 [美]廖子光著《金融战争：中国如何突破美元霸权》，林小芳、查君红等译，中央编译出版社，2008，第9页。
[8]如1994年美国奥兰治县正式宣布破产，原因是在金融衍生投机中损失了大约30亿美元；1994年底墨西哥金融危机爆发；1995年英国巴林银行因为在衍生交易中遭受损失而宣告破产；1995年日本金融体系发生严重危机；1997年乔治?索罗斯率领投机基金向泰铢发起进攻，从而引发了东亚金融危机；1998年俄罗斯发生了金融危机；2000年巴西和阿根廷发生了金融危机；2001年土耳其发生了金融危机。但是，所有这些危机，都无法同美国金融资本市场的累累险象相比，2007年美国金融市场终于再也无法承受天文数字般的衍生金融债务，危机的发生是势在必然。
[9]当美国在制造业的成本和劳动生产率方面的优势不复存在之后，美国政府通过放松金融监管、鼓励金融创新、推行金融全球化的方式，重新塑造了自己在全球金融领域的竞争优势，进而在布雷顿森林体系崩溃之后，成功捍卫了美元的国际货币地位。参见张明、李莉《美国金融监管改革及其对中国的启示》，《中国外汇》2008年第6期。
[10]See Michael Hudson, Super Imperialism: The Origins and Fundamentals of U.S. World Dominance, Pluto Press, 2003, p.334.
[11] [美]廖子光著《金融战争：中国如何突破美元霸权》，林小芳、查君红等译，中央编译出版社，2008，第5页。
[12]通货膨胀目标制，即中央银行直接以通货膨胀为目标并对外公布该目标的货币政策制度。在该制度下，传统的货币政策体系发生了重大变化，在政策工具与最终目标之间不再设立中间目标，货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。该制度的实施以中央银行具有独立性、货币政策具有高度透明度以及利率市场化和浮动汇率制为条件。
[13]如从2008年11月27日起，一年期存贷款利率大降108基点。同时，个人住房公积金贷款利率、金融机构存款准备金率、中央银行再贷款、再贴现等利率也被分别下调54个基点、27个基点、108个基点和135个基点。
[14]《中国货币政策执行报告》（2008年第三季度），2008年11月17日，第45-46页。
[15]叶永刚主编《衍生金融工具概论》，武汉大学出版社，2000，第312页。
[16]葛敏、席月民：《我国金融衍生品市场统一监管模式选择》，载于《法学杂志》2005年第2期。