金融危机视野下股票期权机制的法律思考

【出处】《河北法学》2009年第6期
【摘要】股票期权机制是现代公司股东提供的激励和约束经营者的重要法律制度，在世界各国已蔚然成风。金融危机的发生，又使股票期权机制成为争议的焦点。以金融危机为视野，对于股票期权机制的理沦基础、法律特征重新进行审视，并在此基础上，详细考察股票期权机制现存的缺陷与不足，思考并探讨我国实践中对于股票期权机制的建立与健全。
【关键词】金融危机；股票期权机制；缺陷；完善
【写作年份】2009年


【正文】

　　美国次贷危机进而演变为全球金融危机的情况下，金融衍生工具在金融危机的视野下被人们重新审视和思考，本文亦选择了股票期权机制作为考察的对象。股票期权机制诞生于上世纪50年代的美国，由于它成功地将公司经营者的利益与广大股东的利益长期捆绑在一起，解决了委托与代理两权分离的矛盾，受到世界各国尤其是西方经济发达国家的追捧。然而，曾被视为“完美元缺”的股票期权机制却在此次金融危机中暴露出了诸多的不足之处，其中最为突出的是在金融危机致使广大股东与公司蒙受重大损失的同时，公司的经营者们却仍然能够获得巨额的回报，这完全扭曲了股票期权机制设计的初衷。有鉴于此，本文将从金融危机的视角对于股票期权机制的理论基础、法律特征、内在缺陷等加以详考，并对其在我国的运用与实践提出相关的法律建议。

　　一、股票期权的理论基础及其法律特征

　　股票期权（executive stock option，简称为ESO），也称经理股票期权或经营者股票期权，是现代公司激励制度之一。股票期权是以股票为标的物的权利。作为一种激励工具而非交易品种，股票期权是一种买入期权，指公司通过合同授予经营者（其范围一般包括董事、监事、高级管理人员及公司确定的其他员工）在未来一特定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利。该预先确定的价格一般为合同订立时该公司股票的市场价格，经营者如果经营管理有方，公司业绩优良，股票升值，那么他就可选择行权，以原先约定的较低的价格购买一定数量的公司股票，并可自行决定何时出售。该经营者以较高市场价格出售股票后，所得差价构成该经理人薪酬的一部分[1]。由于股票价格是股票内在价值的体现，长期来看，两者的变动趋势是一致的，而股票价值又是公司未来收益的体现，于是经理人的个人利益就与公司未来发展建立起一种正相关的关系。反之，如果公司经营不善，股票下跌，低于行权价，期权持有人可以放弃行权。经理股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，是由企业所有者向其经营者提供并用来解决经营者与股东利益冲突的一种长期激励制度。它将个人利益与企业的经营业绩联系在一起，以提高高层管理人员的努力经营程度，延长他们为企业服务的年限，推动企业的发展。

　　（一）股票期权的理论基础

　　就法学而言，股票期权的基础主要在于“委托——代理”理论的建立。按此理论，委托人在不能或不愿自己行事的情况下，可以书面或口头委托其他人代为处理，并支付代理费用；代理人应当按照委托人的意愿，出于委托人的利益考虑而行事。公司股东与经营者的关系即为委托代理关系，公司股东是委托人，经营者为代理人，经营者应从股东利益出发代为经营管理公司，与此同时，股东应向经营者支付相应的报酬。但是，与普通的委托代理行为不同的是，公司经营是一项长期而复杂的系统工程，需要极高的专业性，并且随着公司规模的扩大以及经营活动日益复杂，公司便逐渐交由那些拥有丰富管理经验的职业经理人来加以管理，公司股东则往往对于公司管理十分陌生。如何能够在所有权与经营权分离的情况下，确保代理人按照委托人的利益行事，即如何保证经营者是出于股东利益的最大化来经营管理公司，而不是在股东一无所知的情况下“以公谋私”，侵害股东利益？股票期权机制设计的目的正在于此。它同时兼具激励与约束经营者的双重功效。一方面，拥有股票期权的经营者，可以在公司未来业绩上升，股票增值，并达到年限时，选择行使股票期权，获得远高于固定年薪的利润回报，达到对经营者长期激励的目的；另一方面，股票期权的约束性体现的同样明显，如：被授予者在股票期权授予之际至行权期限开始之前的时间内（一般达1—2年）是不可以行权的，而即使在行权后也不可以将已购股票立即出售（一般均有长度不一的“锁定期”）。除此之外，若被授予者在整个行权期限内始终未能满足行权条件，则股票期权一经行权期限终结即失去效力，被授予者在此后将无权再予行使。如果被授予者在行权期限内因自身原因而提前调离公司，则其未行权部分将由公司予以收回。若被授予者在行权期限结束后调离公司，则其已行权而未出售的股票只能在调离一段时期后方可出售。因此，股票期权又有“金手铐”之称。

　　就经济学而言，股票期权的基础主要在于“道德风险”理论。道德风险（moral hazard）最早是保险学中的一个概念，指投保人投保后，因为对保险契约的依赖而降低了对保险标的的注意程度，相应地增大了保险标的的风险程度，有损保险人利益的情形。以后，经济学家借用道德风险的概念来泛指那些利用信息不对称的条件而发生的败德行为[2]。法学家们发现道德风险适用于一切委托一代理关系，通常信息优势方即代理人利用信息劣势方即委托人无法进行有效监督的条件，在最大限度地增进自身效用时所作出的不利于对方的行为。由于此信息不对称发生在交易双方签约之后，故而又称为事后信息不对称。在公司经营活动中，公司股东及其管理者之间同样存在着严重的“事后信息不对称”，公司经营管理者其“道德风险”（即所谓的“偷懒”行为和“机会主义”行为）便不可避免，公司管理者甚至会以非法手段来谋取其自身利益的最大化。为解决上述问题，股票期权作为能将公司业绩与其管理人员劳动付出进而与其薪酬结合起来的长期激励工具便应运而生。按照股票期权提供者的构想，即使存在“道德风险”，即使存在“信息不对称”，只要经营者与所有者的终极利益一致，都是为了公司资产增值，那么股票期权持有者便会对其道德风险有所自制。通过此种制度安排，能够使经理人员取得的最佳报酬与所有者利益最大化之间达到均衡状态[3]。

　　（二）股票期权的法律特征

　　股票期权机制的运行由于存在股票期权的授予和股票期权的实现（即行权进行股票买卖）两个步骤，因此呈现出较为复杂的法律特征，现概括如下：

　　1．股票期权是选择权。顾名思义，股票期权的权利人到行权期是否行使权利完全基于自已的意志。经营者可以把行权日股票价格与股票期权授予协议约定的行权价格进行比较，从自身利益进行考虑，是决定行权还是拒绝行权，其有选择的自由。

　　2．在授予日至等待期满之前，股票期权是期待权。期待权是既得权的对称，指已具备权利构成的部分条件，须待其他条件发生时才可完全构成的权利，期待权的本质是对当事人获得将来利益可能性的保护。股票期权授予协议签订后，如被授权人达到合同约定的条件和期限，就可享有以约定价格购买公司股票的权利。这是一种建立在附条件和附期限的股票买卖合同之上的期待权。此种期待受法律的支持和保护。

　　3．在行权期开始至发出行权通知前，股票期权是既得权又是形成权。所谓既得权是指已具备全部成立要件的权利亦即具备现实性之权利。股票期权在进入行权期后，持有人购买股票的选择权已经具备全部成立要件，可以现实地行使，应属于既得权。此外，此时的选择权又是种形成权。所谓形成权是指权利人得依其单方意思表示．使自己与他人间的法律关系发生变动的权利。等待期满后，一旦经理人将选择购买股票的意思表示即行权通知送达授权公司，就能使股票购买合同成立并生效，使当事人之间的法律关系由股票期权赠与合同关系转变为股票买卖合同关系；期权人选择权的行使无须授权公司的同意就能发生法律效力[4]。

　　4．在发出行权通知至实际行权日，股票期权是请求权。请求权是指权利人要求他人为一定行为或不为一定行为的权利。权利人不能对权利标的进行直接支配，而只能请求义务人配合进行。股票期权的债权性质决定了它是请求权。经营者依期权契约有请求公司以约定价格支付公司股票的权利，公司负有履行之义务。

　　5．股票期权是不可转让的权利。股票期权是公司赋予内部特定人的一项权利，以激励其更好地为公司工作、约束其不当的损害公司利益的行为为目的，股票期权专属于持有人，具有人身依附性质，此项权利可以放弃，但不能转让，否则也就违背了其将经营者的利益与公司利益相统一的初衷了[1]。

　　二、从金融危机视野看股票期权机制的缺陷与不足

　　2001年“安然”事件的出现，使得股票期权作为高管人员对公司进行巧取豪夺的工具而备受指责，股票期权机制陷入信任危机，美国理论界和实务界对于股票期权在薪酬体系中所发挥的激励作用也开始进行全面的反思。

　　2008年美国次贷危机引发全球金融危机，在公司破产、股东巨额亏损之际，公司高管依然能够获取高额回报并轻松脱身，股票期权机制的激励与约束作用再次受到质疑，甚至有学者将美国金融危机的产生部分归咎于其“发达”的股票期权机制。其实，股票期权与其他人类设计的法律机制相同，既有其优势，又有其劣势，并且总是先展示优点，其后暴露出它的缺点。因此，按照事物发展的规律，在股票期权机制诞生之初，我们不应盲目热情地将其视为解决委托一代理矛盾的“唯一”的“灵丹妙药”；而在其后阶段，又将它彻底否定。全球金融危机的爆发是各国多种原因引发系统风险的积聚而造成的，既有其偶然性，也有其必然性，本文无需过多置喙。但在这场危机中，我们可以对股票期权机制的缺陷与不足有更为清醒的认识，并在今后的理论与实践中不断加以完善，未尝不是一件幸事。

　　（一）股票期权权能的残缺

　　根据大陆法系公司法的基本原理，在股份有限公司中．股东因其持有公司股份而享有股权，股权包括分取红利权、参加股东大会及表决权、公司人格消灭时的剩余取得权等。，在公司人格存续期间，公司经营失败的风险由公司承担，而公司消灭时的所有亏损由股东承担责任。而股票期权制度是通过向高管人员发行股份、回购本公司股份或者法律、行政法规允许的其他方式获得股份向激励对象赠予股票期权。这部分增发或者回购的股份，其股权内容在股票期权计划中被改变了：分红权保留下来，而其他权利则消失了。在这种情况下，虽然公司以其全部资产承担经营风险，但是最终承担公司经营风险的股份只有未参与股票期权计划的部分。因而有学者质疑：“风险要么顺时间轴线向后递延，要么延空间分布向外分散，不可能凭空消失，原本由高管人员承担的那部分风险到哪里去了？不难发现，这部分风险以较为隐蔽的方式，分散到了那些以相对较高价格持有公司股票的公众投资人头上。因为少部分人的利益而让其余的投资人承担不正当的风险，这恐怕是令这种激励机制在美国沦为丑闻的重要原因。毕竟，以牺牲公众投资人利益为代价来激励管理层，且是利用公众处于信息劣势的地位来实现，已经触及了市场经济的道德底线。”[5]另外，股票期权持有人持有期权并未支付相应的对价，而是由公司或者其他股东代为支付，这也就意味着持有人通过股票期权计划分得了并不是由自己买单的收益权，这显然会摊薄其他股东的分红收益。

　　（二）股票期权机制目标的异化

　　股票期权机制设计的目标，是以股东牺牲其部分股份为代价，而让公司经营者能够尽力提升公司的业绩。但由于绝大多数公司均已挂牌上市，股东所持股份的价值需要以股票价格的形式体现出来。只要股票价格不断上涨，股东收益就会不断增加，公司经营者就能获得高额的期权回报。因此，股票期权机制的目标就从提升公司的业绩，异化为提升公司的股票价格。目标的异化在实践中往往会造成两种恶果：第一，股票市场价格下跌，股票期权机制丧失激励效应。这是因为股票价格的高低一方面与公司自身业绩相关，同时也与市场上多空双方实力较量相关，甚至还可能受政策、市场周期等的影响。“股票期权的激励机制是，如果股票市场是‘牛市’对受赠人来说，会获得相当高的收入；但如果是‘熊市’，他的股票期权就一文不值，即报酬激励效应失效。”[6]也正是遭遇到股票期权制度的这种局限，微软公司早在2003年就取消了该公司实行了多年的股票期权计划，代之以受限股票。“微软表示，由于其股价近来并没有大幅增长，这使得股票期权对于新加盟公司的员工的吸引力渐渐消失，因此才决定取消股票期权。”第二，单纯以提升股价为目的，会引发新的道德风险。经营者是否会通过其他的方式而不是积极工作以提高公司业绩的方式来推动公司股价上升。如果单靠扩大销量，削减成本以赢得利润，股价的上升就会很慢，因而经理人员可能会为了私利而去操纵股价。在缺乏透明度和有效监督的前提下，如果公司的长远发展出现问题时，深知内情的公司管理层会被利益所驱动，不惜通过做假账来制造公司繁荣的假象，从而推动公司股价上涨。这也是金融危机爆发后，人们将许多公司丑闻归责于股票期权机制的主要原因。

　　（三）股票期权机制适用范围的局限

　　股票期权机制的适用范围往往受到两种局限，主要表现在：第一，激励对象的局限。股票期权是在高管人员的工资等常规收入之外赋予其股票期权的激励，表明该制度针对的本不是常规的劳动行为，而是对公司业绩有特殊贡献或者给公司带来非同寻常业绩的行为的褒奖。从经济学上讲，卓越的贡献并不一定会随着受益的增多而增多，甚至这是一个可遇而不可求的事。因为很多时候“天才”是缺乏弹性的，因而股票期权并不一定会产生激励增大、效用增大的效果。因而股票期权的激励对象需要慎重选择。第二，企业与行业特征的局限。就企业的特质因素而言，资产规模较大的企业在管理上需要聘请更多贤能的高管人员．同时，公司的规模过大会使董事会难于直接对经理的行为进行监督，而且这类公司也愿意对使用期权这种较为复杂的激励机制支付管理费用。因此规模较大的公司会更多地使用股票期权。此外，高负债企业、成长机会较高的企业实施股权激励可能性较大。从行业特征的角度来看，对于高风险、高收益、潜在成长机会较多行业（如IT行业）中的企业而言，经理人的绩效考核较为困难，在此类行业的企业中采用股权激励较为有效；相反，在产品和市场都相对成熟的行业，企业的现金流稳定，经理人的绩效考核较为容易，股权激励的必要性和有效性也大为降低。在管制程度较高的行业，经理层决策中的自由裁量权受到严格的限制，从而削弱了股东增加经理风险偏好的动机。而且，受到管制的行业也往往存在市场准入的限制，享受着垄断或寡头竞争的保护，企业的现金流稳定。在这类行业实施股权激励不会产生多大的效果，反而容易增加企业的成本支出。鉴于上述股份期权制度对于企业与行业的有所甄别，有所局限，我们不能毫无选择地在所有企业、行业中均大力推行股票期权机制，这也是股票期权机制在部分公司中适用失败之原因所在。

　　（四）股票期权机制尚存在较高的法律风险

　　以<会计法》为例，在美国“安然丑闻”被揭露以前，美国公司均未将股票期权计人成本，这就意味着公司的利润和股票价格被夸大了。因为实行股票期权计划就是公司将股份的一部分权利赠与高管层，这部分财产已经不再属于公司。之所以美国的公司均未将其计人成本，一方面是因为在技术上该成本难以精确化，所以在股票期权还不十分流行的20世纪80年代，会计准则不要求将期权计人成本．另一方面则是因为到了20世纪90年代，尤其是高科技公司的管理层发现若将股票期权计人成本将严重影响其资金流，因而进行抵制。更进一步，高管层通过这种手段一方面推动股价增长和公司的账面繁荣，另一方面也借以达到行权条件，获得丰厚的报偿。“安然丑闻”被揭露之后，人们才开始认识到将股票期权排除在会计成本之外所带来的虚假繁荣。随后，国际上通行的会计准则得到修改，股票期权被纳入公司成本之中。即使在今天，美国关于股票期权制度的会计准则仍不是尽善尽美的，苹果公司倒签股票期权日期的丑闻也是钻了会计制度的空当。“这批有问题的认股权证是在2000年12月18日发出的，但是授予日期却回溯到了2000年的lO月19日，这两个时间苹果公司的股价分别为21．01美元和18．3美元。2．71美元的价差使得乔布斯的账目赢利超过了2000万美元。……根据目前的美国法律，‘倒填日期’并不违法，不过公司需要通过适当的会计账目将其反映出来（否则即为违法）。SEC指出，非法的‘倒填日期’将严重损害投资者的信心”。因此，以股票期权机制最为发达的美国而论，尚存在一定的法律风险．遑论相关法律制度尚不完备的其他国家，股票期权机制的运行将存在更高的法律风险。

　　三、我国实践股票期权机制的法律思考

　　如前所述，股票期权机制的优势与劣势并存。如何规避其缺陷，发挥其优势，是我国引入并运用股票期权机制，发展现代企业公司制度需要认真思考的问题。本文将从事前法律规范的指引、事中公司内部的管理以及事后监管部门的监督三个方面，探讨我国实践中对于股票期权机制的健全与完善。

　　（一）事前：确立法律规范的指引，优化法律环境

　　我国修订后于2006年施行的《公司法》、《证券法》在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。证监会2005年底发布的《上市公司股权激励管理办法》，进一步为上市公司实行股票期权制度作出了原则性的规定，如激励对象、股票来源、有效期、行权价格、实施程序等方面作出了具体规定。然而，建立我国的经营者股票期权法律制度是一项法律系统工程，现行法律制度中尚存在与股票期权制度不相配合的条款，如税法在税赋征收细则上、会计法在公司股票期权成本的计量上需要作出具体规定等等。因此，要推行该制度，还必须修订与之不相适应的现行法律规定，从而筑起我国经营者股票期权法律制度的基本框架，优化股票期权机制运行的法律环境，降低其法律风险。其中，最为主要的法律修订工作主要包括：

　　1．股票期权的实施，必须解决股票的来源问题，参照美国等成熟的股票期权机制，股票的来源有新股预留，增发新股，股票回购三种方式。但在我国，这三种方式都在法律制度上存在障碍，缺乏合理的存在证据，需要在《公司法》、《证券法》上进一步加以完善。

　　2．我国至今还没有股票期权税收方面的专门规定，实践中只能参照《个人所得税法》和《企业所得税暂行条例》及其实施细则的某些原则性规定[7]，这种办法产生的税收优惠政策少，削弱了股票期权制度的激励机制。对此，通过借鉴美国关于股票期权税收的规定，进一步完善我国相应的税收法律制度。

　　3．股票期权合约是公司作为雇主和雇员签订的，关于劳动报酬与服务期限或劳动目标相关内容的协议，其实质是将股票购买选择权作为公司员工报酬支付的一种手段，因此，股票期权合约实质上是劳动合同的重要组成部分，属于劳动法调整的范围，股票期权制度的建立离不开《劳动法》的配合。然而，我国《劳动法》不允许采用非现金的、不确定的报酬支付方式[8]。而股票期权作为一种薪酬方式，它的特点就是“市场买单”，也就是员工收益的实现是有风险的，因此这种支付方式是违反《劳动法》的。我国应当对《劳动法》第50条作出修改，允许公司以股票期权的形式支付劳动者的部分收入，使股票期权成为劳动者薪酬体系的一部分。

　　4．增加《会计法》上的相关内容。由于我国现在还没有专门针对股票期权的会计法律法规，现行的会计处理制度对这块还是一个盲点。股票期权计划的实施是公司对其员工的一种产权制度的安排，一旦受益人行权，必然意味着公司原有股东股权的稀释，如果不在公司的会计报表中进行相应的披露，则会构成对公司投资者的一种欺诈，在会计法缺位的情况下实施股票期权，必然引发公司在财务处理上的混乱。对于股票期权的成本确定和计量，可以借鉴国际会计准则委员会（IASC）第37号会计准则——《准备、或有负债和或有资产》中的做法[9]。

　　（二）事中：完善公司治理结构，加强内部管理

　　公司法人治理结构产生于现代公司的产权结构安排，其实质是公司的内部的利益制衡机制，即股东、董事会和经理层等利益群体之间的制衡机制。必须建立能够在所有者和经营者之间形成制衡关系的公司治理结构，确保董事会履行其受托责任。由于国内公司国有股和法人股占控股地位，股东大会基本由大股东控制，强烈体现着大股东的意愿；董事会成员也基本上由国有股股东提出的候选人担任，代表大股东的利益，普遍缺乏独立董事；至于监事会也往往形同虚设，由于部分监事也由大股东推荐，少量职工代表又得服从股份公司经理领导。于是，当然的结果是：股东大会、董事会（经理）和监事会都倾向于共同的利益群体，“三会”成员关系密切，在很大程度上体现大股东的利益。如果推行股票期权计划，则会出现两个问题：一是选择高层管理人员的非市场化特征明显，与股票期权计划所要求的选择高层管理人员市场化要求相违背；二是大股东和高级管理人员可能为了私利联合侵犯中小投资者利益，甚至使国有资产安全受到威胁。因此，在我国欲践行股票期权机制必须进一步规范和完善公司治理结构，强化经理层报酬的信息披露机制和董事会及股东会对此的控制机制，明确规定对经理实施的股票期权计划应完全披露给董事会和股东，股东会享有完全的批准权；同时强化股东对经理层的控制和问责机制，强化董事会的独立性，推行和完善独立董事制度。

　　（三）事后：完善惩戒机制，强化外部监管

　　素有“金融警察”之称的美国证券监督管理委员会，在此次金融危机发生之前也未能在日常监管中及时发现公司高管在金融衍生品市场的交易违规行为，并且没能及时对经营者的违规造假行为及时制止，造成公司及广大股东无法挽回的损失。因此，最后的监督与保障亦失去了效用。当然，这与美国素来采用的注册制信息监管模式不无关系。鉴于此种情况，我国应当强化监管者的危机意识，完善相应的惩戒机制，在加强国内监管的同时，积极开展国际间的证券监管交流与合作。




【作者简介】
彭秀坤(1978-)，女，北京怀柔人。西北大学法学院讲师，苏州大学王健法学院宪法与行政法学专业金融监锊方向在读博士生。


【注释】
[1]何伟．股票期权的法律分析[J]．法制与经济，2008，（1）：21，21—22．
[2]张维迎．博弈论和信息经济学[M]．上海：上海人民出版社、上海三联书店，1996．
[3]师文学．股票期权制度的法律思考[J]．政法论丛，2006，（4）：76—77．
[4]王净波．股票期权的法律性质辨析[J]．集团经济研究，2006，（1）上半月刊：133—134．
[5]张伟伟．中国推行股票期权制度的法律风险分析[J]．郑州经济管理干部学院学报．2007．（12）：7l一72．
[6]邓莉．股票期权在美国“失宠”[J]．经营与管理，2006，（6）．
[7]李志强．再论股票期权——基于中国国情的公司治理实践[J]．北京政法职业学院学报，2007，（4）：42—43
[8]高刚．我国实施股票期权的法律障碍及完善[J]．法制与社会，2008，（11）：120．
[9]虎岩．我国上市公司股权激励的市场环境和法律保障[J]．法制与经济．2008，（14）：102—103．