“全流通时代”保护中小股东权益的法律机制探究

【摘要】我国的证券市场眼下正处于快速发展的时期，但证券市场上虚假信息、内幕交易、操纵股价、大股东利用优势地位挪用甚至侵吞上市公司资产等不和谐的音符仍然层出不穷，严重损害了投资者，特别是中小投资者的利益，这些问题的出现，已经成为我国证券市场进一步发展的掣肘。随着我国股权分置改革的基本完成，我国的证券市场已经全面进入了“全流通时代”，在“全流通时代”，保护中小投资者的利益面临新的挑战，本文尝试通过分析这些新出现的问题和情况，找到相应的法律对策，从而利用法律手段实现对中小股东权益的保护。
【关键词】股权分置；中小股东；权益保护；资本市场；证券
【写作年份】2012年


【正文】

　　古典公司法在严格的“资本多数决”原则和“股权平等”原则下，实现了股东权益的形式平等，而这种形式上的平等却并没有对中小股东的利益做过多的考虑。实践证明，在古典公司法“股东形式平等”的原则下，往往会导致公司控股股东滥用其控股权和支配地位，破坏了股东的实质公平。

　　从表面上看，在公司中所有股东的利益都是一致的。因为在所有权和经营权相分离的情况下，每一个股东都不直接支配公司财产，只能通过公司的业绩增长、价值提高而获得投资收益。但实际情况却并不是这样。由于所持股份的不同，导致不同股东对公司的影响力存在差异，由股东会选举决定的公司董事会也不可避免在一定程度上失去独立性。

　　在公司的实际运行过程中，对公司产生实质影响的行为通常是由大股东（控股股东）做出的，而中小股东更多的是通过“搭便车”的方式参与对公司事务的管理的。[1]从这个意义上来说，中小股东对公司经营状况的关注程度远没有控股股东那么高，只要是投资获得了相应的回报，诸如出席股东大会、制定公司决策战略等事关公司发展的大计的事件对于他们来说并不重要。况且，参与公司事务是需要付出一定成本的，这对于中小股东来说更是一件得不偿失的事情，在发达的证券二级市场上，进入与退出都是如此的简单，中小股东完全没有必要在公司的经营状况上过多的费心。

　　正是基于上述事实，在资本市场上，难以听到中小股东的声音，他们的正当、合理要求经常受到忽视。对于多数的中小投资者来说，一旦他们在证券二级市场上的进退行为受到限制，他们就难以通过“用脚投票”的方式维护自己的合法权益，加上他们没有足够的话语权，于是只能处于任人宰割的境地。

　　一、后股权分置时代，中小股东的权益保护面临新的挑战

　　随着股改、清欠工作的逐步完成，我国股市全面步入了“全流通”时代，非流通股股东与流通股股东之间利益分置的情况正逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东的行为得到了有效遏制。但在我国目前的证券市场上，大股东对中小股东的强势地位仍然没有改变，两类股东之间的利益冲突仍然存在，只不过冲突的焦点发生了转移。

　　大量研究表明，在股权集中尤其是存在控制性股东的状态下，控制性股东与中小股东的利益冲突不可避免。[2]控股股东除了可以按照持股比例获得剩余收益外，还能利用其对公司的控制能力获得更多的控制溢利。经济学通常用“隧道行为”来描述大股东对中小股东利益的侵占。[3]大股东的“隧道行为”主要有两种方式。一是通过关联交易转移公司资产（资源），或将大股东的风险转移到上市公司，例如，以有利于控股股东的方式进行资产买卖、大股东无偿占用上市公司资金、上市公司为大股东提供贷款担保等等。二是通过各种财务安排，使公司利益向大股东转移，如制定有利于大股东的分红政策、通过不公平的二次发行稀释其他股东权益等。

　　在后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾由股权的流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势的冲突上[4]，这些变化给中小股东权益的保护带来的新的挑战：

　　（一）中小股东的知情权、话语权以及参与公司事务的管理权受到挑战。

　　在股权分置条件下，中国证监会为了加强对流通股股东的保护，出台了包括《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等一系列规定，要求上市公司在再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等涉及社会公众股股东切身利益的重大事项上，除应经全体股东大会通过外，还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。但在后股权分置时代，上述分类表决机制的实施条件已经不复存在。

　　（二）在资本市场上，中小股东的公平交易权难以得到保障。

　　在股权分置的条件下，上市公司控股股东的利益关注点在于资产净值的增减，其自利途径主要是无节制的“圈钱”、资金占用、违规担保、非公允关联交易等方式，并不太关心二级市场的股价波动。股改后，控股股东的效用函数发生了变化：一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制；另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道，并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”。

　　（三）管理层强化内部人控制，进而侵占上市公司和中小股东利益的行为难以防范。

　　许多的上市公司都在股改的过程中推出了股权激励方案，从国际经验来看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理层利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。美国安然事件就是高管人员通过进行盈余管理，促使公司股价持续上涨，谋求巨额行权收益的典型案例。

　　（四）虚假收购、恶意收购对中小股东的权益造成极大的损害。

　　2008年颁布实施的《上市公司收购管理办法》规定的上市公司收购方式灵活简便，收购成本较之前有了很大程度的降低，大大提高了上市公司的收购效率。然而，该规定在提高了收购效率的同时也给中小投资者的权益保护提出了新的课题。在一些上市公司收购的实务操作中，发生了收购人无实力、不诚信、收购以后掏空上市公司然后“金蝉脱壳”的问题，给上市公司和中小投资者的权益造成了极大的损害。

　　二、保护中小股东对于资本市场的健康发展具有重要意义

　　中小投资者作为资本市场的重要主体，其合法权益是否能够得到保障，直接关系到我国资本市场的稳定和可持续发展。[5]

　　（一）中小股东权益保护直接影响公司的价值。

　　从La Porta等人对一些国家（地区）中小股东保护程度所作的实证研究看，中小股东权益保护得较好的国家，一般而言其外部资本价值/GNP的比率较高，每百万人的上市公司数也较多，这说明中小股东保护程度与公司价值及资本市场发展规模之间有直接的正相关关系。[6]对某一上市公司而言，中小股东的保护程度会直接影响到公司价值。因为如果公司存在大股东“掠夺”行为，就得不到投资者认可，最终在“用脚投票”机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降。同时，“掠夺”行为也会使管理层的经营努力得不到反映和认可，因为管理层的激励多与股价相联系。他们将丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性，导致公司内在素质下降。

　　（二）中小股东权益保护决定资本市场可持续发展。

　　对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍，就会使投资者对整个市场失去信心，离场而去，投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为，导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件，在这种情形下，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤，市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。另外，Simon Johnson等人在研究了1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市暴跌情况后，得出了投资者保护程度与金融稳定之间存在密切关系的结论。[7]

　　由此可见，随着我国资本市场进入后股权分置时代，加强中小股东保护对于资本市场迈向成熟阶段具有重要意义。建立全方位、多层次的投资者，特别是中小股东保障体系，是树立投资者信心，进而有效地促进中国资本市场健康发展的必由之路。

　　三、通过法律的途径进一步加强对中小股东权益的保护

　　历史经验表明，中小股东的权益保障依赖于两大基石[8]：一是证券市场参与者的市场自律；二是国家法律体系和行政监管的有效规制。

　　市场自律是指除监管机构和投资者之外的证券市场参与者如上市公司、证券发行人、证券经营机构和服务投资机构等的规范运作，认真履行法定和约定的义务，通过行业的自律管理，实现投资者权益保障的最大化。

　　对于中小股东的权益保障，国家的立法、司法和行政部门有不可推卸的责任。1929-1933年经济大危机以后，为了拯救濒于崩溃的美国资本市场，美国政府实施了一系列以维护证券市场发展、保障投资者利益为目的的法律、法规，标志着投资者保障进入政府全面干预的新阶段。政府一方面通过制定严格的登记制度和信息披露制度，使证券市场的公开交易建立在公正、透明的基础上，有效地维护了市场的优胜劣汰功能，从而保障投资者的利益不受侵害。特别是20世纪70年代美国国会通过了《证券投资者保护法》，形成了对证券投资者的赔偿机制，并通过对券商的有效监督，进一步强化了对投资者利益的保障。

　　借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，笔者认为可通过以下途径进一步加强对中小股东权益的保护：

　　（一）进一步完善股东权益保护机制，引入“股东实质平等”原则。

　　我国现行的公司制度安排强调的是股东形式平等（即股份平等），在对公司事务进行表决时采用资本多数决原则。这种方法在股权结构集中的情况下，大股东处于绝对优势，中小股东处于绝对劣势。当不同类别的股东对公司事务持不同意见时，决策的结果总是符合大股东的意愿和利益。这样的制度安排导致大股东滥用权利，损害中小股东的利益。

　　“股东实质平等”与传统的“股份平等”原则的差异在于其出发点完全不同，前者是从主体角度出发，体现的是股东不论大小，都是平等的经济行为主体，在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益；而后者是从资产角度出发，它所引申出来的是资本多数决原则。

　　进一步完善股东权益保护机制就是要以实现股东权益保护的公平性为导向，确立股东实质平等原则。[9]在坚持资本多数决的原则下，对大股东的控制权施加合理的制约和限制。如在关联交易、资金担保等公司重大决策中采用关联股东回避投票，防止大股东滥用权利，以实现股东间的利益平衡。

　　（二）严格规范上市公司的重大信息披露行为，加大违规违法行为的处罚力度。

　　公司的重大事件包括资产重组、重大投资、业绩的大幅变化、高送转以及控制权发生转移等信息，对其股价能够产生重要影响，因此与重大事件相关的信息有可能被内部人利用而发生内幕交易。这种内幕交易不但会对公司股票价格产生较大的冲击，引发和加剧市场波动，降低市场的资源配置效率，而且也破坏了证券市场的投资环境，打击了投资者信心。

　　虽然《证券法》对上市公司信息披露的违规行为也有相关的处罚规定，但因处罚规定过轻，不足以起到阻吓作用。例如，《证券法》第193条规定，发行人、上市公司或者其他信息义务披露人未按规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以30万元以上60万元以下的罚款。这一处罚力度与因内幕交易产生的巨大利益相比形同虚设。

　　除此之外，还应当注意披露信息的质量，针对选择性信息披露问题，必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、严格公司和个人问题等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。在手段上，应从过去的以形式审核为主的披露方式向合理怀疑和质疑式的审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。

　　（三）完善投资者权益保护的法律救济制度应成为现阶段保护中小股东权益的重中之重。

　　法律救济是公民私有产权获得保障的最后防线。完善的投资者保障法律体系不仅包括公司法、证券法、破产法等商事法律体系，还应包括民法和刑法的相应规定和处罚。笔者认为，中小股东权益的法律救济制度应从以下几个方面加以完善：

　　1、合理设定民事赔偿责任。首先，应当通过法律对具体的项目作出规定，如受害人如何确定、赔偿金额如何计算、违法行为主体依据何种原则承担民事法律责任等技术性问题都需要明确，以保证民事法律责任得以有效执行。其次，增强可操作性，保证其能够得到有效的执行。这就需要建立有效的诉讼制度，使权益遭到损害的所有投资者都能够得到赔偿，这样既保护了投资者的权益，又增加了违法成本。可以借鉴美国的“集体诉讼”制度。证券市场侵权案件最突出的特点是受侵害者众多，中小投资者在精力、时间、经济上都没有能力单个提起诉讼，集体诉讼则可以弥补这一缺陷，节约各种成本。

　　2、对大股东的表决权作出限制，这在股权高度集中的我国是十分必要的，主要方法有累积投票制、特定股票（如公司自持股）表决权的排除等；其次，应适用表决回避制，也就是使与表决事项有利益关系的股东所持股份失去对此事项的表决权；最后，在《公司法》中应明确规定中小股东权益受到损害时应得到的赔偿方式和数额。

　　3、实行“辨方举证”。在我国的司法实践中，举证责任一般在控方，控告某人有罪要有真凭实据。我国证券市场上普遍存在的欺诈行为具有相当的隐蔽性，证券欺诈者在市场中通常处于明显的优势地位，特别是内幕交易和市场操纵行为。而作为控方的中小股东很难去调查取证，难以提起诉讼，即使是证监会也只能有选择地对典型事件进行调查，这也是我国目前市场操纵行为盛行的原因。如果尝试在证券案件中将举证责任进行适当地分配，由被监管者也承担一定的举证义务，那么不仅能大大降低监管机构的监管成本，而且能够极大的提高监管效率。




【作者简介】
吕焘，单位为华东政法大学。


【注释】
[1]熊彬、邓兵：《论关联交易条件下对中小股东利益保护策略的构建》，载《北方经贸》，2004年2月。
[2]张民安：《公司少数股东的法律保护》，载《民商法论丛》第9卷，法律出版社1998年版。
[3]李梅：《中国股市“隧道行为”分析》，载《经济学家》，2004年第6期。
[4]广东证监局课题组：《全流通时代中小股东权益保护的挑战与对策》，载《上海证券报》，2006年9月26日。
[5]李芬：《从完善股东权利角度谈中小股东保护》，载《现代管理科学》，2003年5月。
[6]中国社科院课题组：《重构中小股东合法权益保护伞》，载《中国证券报》，2006年9月26日。
[7]广东证监局课题组：《后股权分置时期上市公司中小股东权益保护面临的挑战及对策研究》，//www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33632（中国民商法律网），2011年5月28日访问。
[8]参考《2009年度中小股东权益保障评价报告》，//finance.sina.com.cn/stock/t/20100304/18427502211.shtml，2011年5月25日访问。
[9]刘新虹：《保护中小股东权益对策谈》，载《政法论丛》，2002年4月。


【参考文献】
{1}王保树、崔勤之：《中国公司法原理》，北京：社会科学文献出版社，2003年版。
{2}石少侠：《公司法教程》，北京：中国政法大学出版社，2002年版。
{3}王保树：《中国商事法》，北京：人民法院出版社，2001年版。
{4}樊云慧等：《英国少数股东权诉讼救济制度研究》，北京：中国法制出版社，2005年版。
{5}王保树主编：《投资者利益保护》，北京：社会科学文献出版社，2003年版。
{6}陆齐：《中小股东权益保护制度研究》，复旦大学2008年硕士学位论文。