公司重组之上市公司收购法律透视

　一、“资产重组”与“公司重组”之法律剖析　　(一)“资产重组”
　　在中国证券市场上，见之于各种专业媒体的“资产重组”可谓是时下我国经济生活中出现频率最高的一个术语.“资产重组”一词是伴随着我国经济增长方式转变、国有经济结构的调整和战略性改组以及我国证券市场的发展而开始出现的。虽然企业兼并活动早在1984年就出现了，二级市场上的并购也自1993年的“宝延风波”出现了，但“资产重组”一词大约在1995年左右才开始出现，最初的含义是对国有资产、或国有企业的资产进行重组。
　　关于“资产重组”的概念，可谓仁者见仁，智者见智。总括之，其包括宏观、中观、微观几个层次。宏观层次上，其指依据国家产业政策和国有经济的作用范围，研究制定国有经济结构调整方案，在全社会范围内进行国有资产的流动和重组；中观层次上，其指为了适应某一地区或行业内部经济结构调整的需要，对地区或行业内的资产进行重组；微观层次上，其指企业(包括上市公司)的资产重组。在这个层次上，企业(上市公司)是资产重组的主体。现实经济生活中大量发生的就是企业的资产重组。总的来说，“资产重组”的定义可作如下归纳，即谓通过兼并、合并、收购、出售、资产置换、借壳、买壳等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化产业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。”资产重组通过企业之间或同一企业内部的这些经济资源进行符合资产最大增殖目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本重新组合。其目的是企业为了实现获取利润和股东投资回报率最大化的目标，充分使用管理资源以对付日益激烈的市场竞争；其本质是企业经营战略的一次变革。在市场经济条件下，企业为了适应市场竞争的需要，并能在市场竞争中取得成功，必须不断地对整个现有资产结构进行改组，使资产结构达到最优化；其结果是企业所占有的资产形态和数量的改变。
　　资产重组可以采取多种方式。在西方市场经济国家，资产剥离和企业购并是资产重组的两种基本方式。资产剥离是指将那些从公司长远战略来看处于外围或辅助地位的经营项目加以出售。购并主要涉及经营项目的购入，其目的是增强公司的核心业务或主营项目。具体到我国来说，伴随着国有企业的改革，资产重组方式多种多样，归纳起来有公司制改组、承包、租赁、兼并、收购、托管、外资嫁接、破产重组等。
　　(二)“公司重组”
　　从上述的分析来看，“资产重组”所表达的其实是“资源的优化配置”这一经济学的概念，而不是一个法律的概念。本章所涉及的内容主要针对微观层面意义的资产重组而言，即企业(上市公司)是资产重组主体的资产重组。因此对于依据《公司法》设立的公司而言，为便于规范操作，就应该导人具有明确法律边界的“公司重组”的概念，并将公司重组分解为收购、合并分立、相互持股等若干种可由法律来明确界定的行为。所以从法律角度来说，我们更多的称“公司重组”，而非“资产重组”。
我们知道，公司的目标是盈利，以最终实现股东利益的最大化。公司盈利的途径主要来自于两个方面：生产经营和资产经营。公司的生产经营是公司通过向市场提供一定数量和质量的产品及服务，以获得最大利润的生产经营活动。而资产经营的对象则不是公司的产品及服务，而是公司的全部法人财产。资产经营的核心问题就是通过公司资产的优化配置来提高公司资产的收益。随着现代企业制度的建立以及资本市场、产权市场的发育，资产经营已开始成为一种可以与生产经营分层运作的经营活动，而且成为重组公司生产要素的基本手段。因此从动态的角度来看，如果我们把资产经营着眼于公司内部资产的形式、结构及其转换，那么资产经营就是公司重组。在资产经营的意义上，“公司重组”就是对公司的存量资产、增量资产进行重新组合和优化配置，改善公司的资产结构和资产运营效率，加速公司经营的创新，使公司获得更大的效益和更广阔的发展前景。
　　我国的公司重组经历了从行政包办到公司自主进行重组活动的阶段。当然公司自主的重组经营有赖于全国形成统一、规范、高效的资本市场和产权交易市场，为公司重组提供重组资金、资产评估、产权交易中介、金融工具等服务。毕竟在规范的资本市场条件下，推动公司重组的主导力量不是行政约束力，而是经济效益原则下的公司实力。因此随着我国经济体制改革进入到产权制度改革的高级阶段，特别是面对人世以后全球经济一体化趋势和日益激烈的市场竞争，我国的公司就必须采取相应的对策和措施，推进公司资产结构性调整的进程，使公司重组逐渐地在完善的市场机制的引导下、高效的市场服务中脱离政府的行政干预，真正使公司资产存量在广泛的范围内流动起来，充分实现资产在流动中、优化配置中不断增值的本质特性。
　　(三)公司重组的法律调整
　　公司重组实质上是从法律角度谈资产重组，也即用法律来约束和规范公司重组中所涉及的各方利益主体及其行为。而现代公司治理的内容除了侧重于公司董事会的结构与功能，董事长与总经理的权利和义务，以及相应的聘选、激励与监督等方面的制度安排等项内容以外，还包括公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、内部控制和风险管理系统、企业战略发展决策管理系统、企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度。实质意义上，公司治理的着眼点就在公司所有权和经营权分离的条件下，对各利益主体之间的利益关系和责任分担所进行的正式和非正式的以法律约束为主要内容的制度安排，“也就是说，通过一种制度安排，建立利益主体之间的权力、责任和利益的相互制约，从而实现利益关系的合理化。”由此可见，公司治理结构在本质上是属于一种联系并规范财产的所有者(股东)、支配者(董事会)、经营者(经理)、使用者(工人)的相互权力和利益关系的制度框架。它以实现公司最佳效益为目的，由股东大会、董事会、经理和监事会构成，通过指挥、控制和激励等活动而协调股东、债权人、职工、政府、顾客、供应商以及社会公众等利益相关者之间的关系。“公司治理的目标就在于提高公司决策的科学性，使公司能够在日趋激烈的市场竞争中生存并不断成长”。所以从这个意义上讲，公司重组中所涉及的法律问题也属于广义的公司治理要探讨的问题。
在现阶段，我国主要的公司重组方式有国有企业股份制改造、公司收购、公司的合并与分立、公司间的相互持股参股、资产置换、增资扩股等等。在这些重组过程中，法律所起的作用不官自明。为了规范公司的重组行为，我国的相关法律作了相应的规定，如《公司法》、《证券法》、《破产法》、《企业债券管理条例》、《证券发行与交易管理条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》等。”，当然这些法律法规并没有囊括所有的相关问题，并且已有的法律规范也不尽完善，但是其作为法律层面上的公司治理问题，我们有必要对此作进一步详细的理论探讨!因此以下我将具体分析上市公司收购这个主要的公司重组方式，并对其间所涉及的相关法律问题做出阐述.
二、上市公司收购之立法分析
　　上市公司收购是随着市场经济产生和发展而出现的一种公司重组方式。”世纪末，欧美资本市场和证券市场的发展，为公司收购的规模化、证券化、国际化创造了条件。上市公司收购对于提高企业资本运营的能力，推进企业的规模化发展，调整和优化企业组织结构和产业结构具有重要的意义。但是上市公司收购，不可避免地会涉及到国家利益、公共利益，尤其是经济活动的主体——投资者的利益，如何依靠法律来保护这些利益，对维护我国经济的健康发展是十分重要的。
　　目前为止，我国正式的公司法规或证券法规中还没有关于“上市公司收购”的权威解释，综合学术界的各种理论观点，笔者认为较为全面的阐述是：“上市公司收购指自然人或法人基于获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为.””’该自然人或法人称为收购者或收购公司，该上市公司称为被收购公司或目标公司。从上所述，我们可以看出，通过购买其他企业的股份达到控股也可以实现兼并，如果被兼并的企业是上市公司，而且又是通过公开要约或私下协议方式购买其股份的，则这种控股式兼并就是我国(证券法》规定的上市公司收购。
　　尽管学术界普遍认为《证券法》仍然是一部阶段性的法律，其中有关收购立法的部分不尽人意，但笔者认为较之于《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《暂行条例》)，《证券法》还是为收购提供了较为宽松的法律环境：
　　(一)收购主体的限定放宽。《暂行条例》中规定进行收购的主体只能是法人，而《证券法》第41条和第79条将持有公司已发行股票5%的主体称为“股东”和“投资者”，并没有限定是法人还是自然人，说明两者都有同等的权利和义务，这就为自然人收购上市公司提供了法律保障。这与国际上的做法是一致的。
　　(二)增持比例提高。收购方从持有公司5%的股权到全面收购上市公司，首先要经过竞价收购阶段，即通过公开市场竞价增持上市公司发行在外的普通股，直至持有该公司30%的股份。(暂行条例)规定每增持该公司2%的股份，应予以公告，公告起两个工作日内不得继续买进或卖出该种股票。这使得收购方从持有目标公司5%的股份到要约收购启动点，至少需要13次举脾和39个工作日。而(证券法)规定，收购方每增持5%的股份，才需要报告并发出公告。因此只需要五次举牌和15个交易日就可以实现相对控股30%，进入要约收购阶段。这无疑降低了收购人的负担。
　　(三)要约收购价格由法定价格变为收购方提出收购价。(暂行条例)对要约价格的规定是比较苛刻的，它要求以收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格、在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格中较高的价格作为收购价格。而证券法对此没有硬性规定，只是要求收购方向国务院证券监督管理机构报送包括收购价格的上市公司收购报告书，这显然有助于降低收购方的收购成本。
　　(四)收购支付方式从现金向多元支付手段转变。(暂行条例)明确规定支付手段只能是现金，这导致收购方无法运用国际资本市场通行的股权互换方式，解决数额庞大的收购资金问题，从而限制了收购。而(证券法》完全废除了这一规定，对支付手段并没有做出硬性规定，表明了未来收购的支付方式将趋向于多元化，收购价格完全由收购人根据市场情况自主决定。所以，股权互换式和定向发行新股实现绝对控股有可能会成为未来两种主要的收购支付手段，这与国际上通行的做法是一致的。
　　(五)“失败收购”从有到无。(暂行条例)规定：“要约期满，收购方持股未达到公司发行在外普通股总数50%的，为收购失败；收购方除发出新的收购要约外，以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%。”这样的规定，使得要约收购一旦失败，很难在短期内实现绝对控股收购，一些有收购愿望的公司就因此而放弃了收购计划。而{证券法)中却没有出现“收购失败”一词，这意味着收购方获得上市公司30%的股权后，即或其要约收购没有实现50%以上的绝对控股，他也仍然可以通过相对控股成为第一大股东而实现收购的愿望。”
笔者认为宽松的法律环境表明，我国政府当局不但对证券市场的收购行为持十分积极的态度，而且还鼓励个体投资者和优势企业通过证券市场进行收购，应当说目前我国对上市公司收购行为的政策倾向与态度是积极支持的。
　　三、《证券法》关于收购的规定中几个值得商榷的问题
　　(一)股东持股变动报告的范围界定是否合理?
　　实行股东持股变动报告制度，可以及时了解上市公司大股东的持股状况及其增减变化，防止大股东的操纵市场行为，为中小股东利益的保护提供良好的法律基础，更有利于证券交易的有序稳定发展。这种股东持股变动报告制度也是各国证券立法一致采取的措施。美国法就规定：如果一公司取得另一公司股份的5%，应该进行信息披露，如其目的在于取得对那个公司控制权的，那么这种意图必须公布。该制度作为一种针对股东和目标公司的收购“预警系统”，避免收购要约公布的突然性给目标公司的股东和管理层措手不及，还是极具现实意义的。尽管与《暂行条例》相比，《证券法》对已经持有上市公司5%的股东，再次增持股票的比例从2%上升到了5%，应该说对于收购方来说，已经大大降低了收购成本和其进入要约收购的期限。但我们计算一下，要进行要约收购，就必须经过5次公告和15个交易日，这期间股价很可能早就因为收购方的不断买人而快速上涨，这必然导致收购的成本随之剧增。所以对这5%的首次持股披露比例，有学者就认为定得太低了。因为过早披露收购意图难免增加收购成本，对收购人不公平，甚而使收购事实上不可能。然美国证券法规定的首次披露比例和我国一样也是5%，但对美国这种股份大众化程度较高的国家而言，该比例还是合适的。更何况美国《威廉姆斯法》第一次通过时该持股比例为10%，后来经过证券市场的发展及不断检验，才降为5%，这也是经历了一个发展过程的。而《香港收购守则》及《香港证券权益披露条例》规定的首次持股披露比例至今仍是10%。我国的证券市场还很不成熟，股权相对集中，股份大众化程度还较低，上市公司、证券机构、证券监管部门及广大投资公众的知识、经验、资金厚度、心理承受力等各方面还需要一段相当的成熟期，这决定了我们对股东履行持股披露义务的起点不宜过低，建议将现行法中的5%提高到10%。因此，笔者认为既然我们现实的国情鼓励收购，也许持股5%的披露义务对目前我国的证券市场而言就太严格了一点，所以我们应该考虑是否将首次持股披露比例提高到10%。
(二)持股达5%的反向操作期限限制是否合理?
　　《证券法》第四十二条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得受益。”投资者在收购前，对于被收购对象的股权结构、经营行业、经营业绩和高层管理人员一般都会进行深入了解，但对于在实施收购过程中的股价波动情况则很难有足够的预见。在持股达到5%以后，第一次公告发出后，股价若出现大幅上扬，投资者如果立即退出，获得的投资收益归被收购公司所有，同时还要损失一笔交易手续费，并产生高额的投资机会成本；如果投资者选择在6个月后退出，其又很难确定那个时候的股价情况；如果投资者选择继续持股，收购的成本又大大增加，所以最后的结果是投资者陷入两难境地，无所适从。故6个月期限限制是否合理，有待商榷。
　　(三)免除强制收购要约义务是否合理?
　　《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除其发出收购要约的义务，投资者在持股达到30%后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过收购实现上市有积极的意义。但是，我们必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的意图，因而很难做出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。那么我们是否需要赋予国务院证券监督管理机构豁免强制收购义务的权利了?笔者认为赋予其豁免权仍是基于现实状况的合理之举。因为如前所述，我国上市公司的实情是占绝对优势的国家股、法人股不上市，但由于流通的内在需求和动力，常会发生国家股大量 (通常会超过30%的持股比例)转让给法人的情况，因其只涉及不流通的普通股，对二级市场未形成太大冲击，故中国证监会都免除了其全面收购的义务。这样的处理，也是解决国家股、法人股不上市问题的权宜之计。但是笔者同时也认为(证券法)第81条并未明确指出豁免的具体条件是什么，无形中，给人一种错觉是证券监管机关认为可以豁免就可以豁免，这无疑对树立证券市场法规的权威性和严肃性，加强证券市场交易活动的规范性都是极为不利的。
(四)现金对价的支付是否合理?
　　关于收购中可用于支付的货币资金，在国外，可以是收购人的自有资金，亦可以使其借款(包括银行借款)，而且大多数情况下是由银行提供的短期贷款。但根据我国现有的金融法规，法人购买股票只允许使用自有资金，不得使用银行贷款。这样的立法意图无疑是为了避免银行信贷资金的风险，但是鉴于企业从事股本权益性投资本身是一项极为经常而正当的经营性活动，而且企业的借款用于股本投资活动也是常见的，更何况货币资金作为一种种类物，实践中对其使用情况进行监管其实也是非常困难的。所以做出这样的限制多少有些令人费解。其实公司收购的发展史表明，没有金融机构的融资帮助，收购的成功几乎是不可能的，如西方投资银行在作为收购人的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。所以笔者认为，这样的规定其实只是从本部门的利益出发所采取的保护性措施，应该说是不符合经济活动的要求的。
　　(五)关于上市公司收购中介机构方面的规定几近空白。
　　我国《证券法》对证券公司的规定是极为简略的。在发达国家，企业收购的中介机构一般是投资银行，而我国目前尚无完整意义上的投资银行，(我国在80年代初才出现投资银行性质的机构证券公司，如申银、万国、华夏、国泰、南方、君安、海同等，1995年8月中国国际金融有限公司cicc才作为我国第一家中外合资投资银行正式成立)也没有相应规范投资银行的法律法规。目前我国证券公司业务范围狭窄，国际化程度低，资本规模偏小，股本结构不合理，其从事上市公司收购的中介服务还带有自发及摸索的性质。而且，按现有有关的金融机构的法规规定，证券公司应与银行分离，证券公司又不能从同业拆借市场获得资金，只能大部分靠自有资金开展业务，而目前我国近百家证券公司的平均自有资本仅3000万元，资本金超过10亿元人民币的仅有数家，这远远不能满足作为资本运营中介服务机构对收购方的融资要求。
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