15%=15%*22%+85%*13.76%

　　15%=3.3%+11.7%                                           （1.4.1）

　　弗麦兰（1981年）通过对1962年-1977年期间的131个现金收购要约样本观测值的研究，得出了极其相近的数量关系。股份回购产生的股东财富效应为16%，回购股份的所占比例平均为15%，也即未回购股份的所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为23%.方程（1.5）表明了这一关系。

　　16%=15%*23%+85%*X，可以解得X=14.76%

　　于是：16%=15%*23%+85%*14.76%            （1.5）

　　这表示股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是14.76%，仅比丹恩方程得出的结果多了1个百分点。这样，运用弗麦兰的样本数据，股东财富效应的来源如方程（1.5.1）所示。在发出股份收购要约产生的16%的股东财富效应中，有3.45%流向出让股份的股东，其余12.55%流向未出让股份的股东。

　　16%=3.45%+12.55%                                         （1.5.1）

　　其他有关股份回购的实证研究得出了比较相近的结论，其中包括马苏里斯（1980）、布雷德莱和威克曼（Wakeman，1983）、布里克利（1983）和弗麦兰（1984）。

　　这样，我们可以看出，对于现金收购要约的股份回购来说，其模型大体上是一样的。收购要约价格相对于初始价格有22%-23%左右的溢价，股份回购到期后的股价要比股份回购公告日前的股价高出约13%-15%，股份回购引起的股东财富效应一般由3%-4%的出让股份股东和11%-13%的未出让股份股东组成。可见，出让股份的股东得到的溢价要远远高于未出让股份的股东得到的溢价，但是从整体而言，未出让股份股东在股份回购引发的股东财富效应中占了绝大比重，是其最主要的来源。当然，股份回购带来的这种经过仔细观测和充分论证的股东财富效应，其原因何在，应该由以下几种股份回购的理论假说来解释。

　　（三）股份回购的理论假说

　　西方学者为了解释由股份回购所产生的公司普通股的市场价格长期增长的原因，进行了大量细致的实证研究，主要建立了以下六种理论假说：（1）股息或个人税赋节约假说，（2）财务杠杆假说，（3）信息或信号假说，（4）防御外来接管假说，（5）股东之间的财富转移假说，（6）债券持有人征用假说。

　　1、股息或个人税赋节约假说

　　现金股息应按照普通收入所得税率进行纳税。在美国《1986年税收改革法》允许削减并最终取消资本利得优惠税率之前，资本利得是以较低的优惠税率计征的。大多数实证研究考察的时间都是20世纪60年代初到20世纪70年代末，在这个期间实行的是资本利得优惠税率。股东从回购股份中得到的现金只有当股份回购价格高于股东的认购价格时才须纳税，并且是按照较低的资本利得优惠税率缴纳的。《美国国内税收法》第302条规定，征税应当是“其最大比例为股份回购之后，股东的百分比所有权必须少于他在回购之前所拥有的百分比所有权的80%”。实证研究表明，很少有违反该项规定的情况发生。

　　股息或个人税赋节约假说认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。但是，丹恩（1981）和弗麦兰（1981）都对这种税收节约假说的有效性表示怀疑。他们两人考察了大量的理论文献和有关的核心理论命题的实证研究。有关股利分配政策的文献论证了相对于资本利得来说，较高的股息税率意味着公司的股息政策能够影响该公司的普通股股价。其中，最具说服力的是由米勒和肖（1978）所作的论证。他们提出并阐述了几种股东可以用来抵消对股息征收个人税收的方法。然而，所有这些方法都要涉及交易费用。那么论题就可能是，股份回购减少了有利于股东抵消对股息征收的个人税赋而涉及的交易费用，但是作为股息替代物的股份回购也要涉及交易费用。需要分析的是，交易费用是否减少了，减少的金额是否可以解释股份回购后的到期价格高于初始价格达13%-15%的溢价收益。