内容摘要: 由年初的“紧信贷、宽资金”到现在的“紧信贷、紧资金”，资金面变动导致了转贴现利率大幅上涨。如果市场资金紧张的局面得到缓解，央行对贷款投放的调控适当放松，那么下半年转贴现利率的下行或将是必然的。

　　由年初的“紧信贷、宽资金”到现在的“紧信贷、紧资金”，资金面变动导致了转贴现利率大幅上涨。相比于国债、央票、贷款而言，银行信用、半年期的票据资产的投资价值突显无疑。

　　从年初开始，银监部门就严控商业银行的信贷规模，各家银行的贷款投放按旬、按月进行调控。按照常理，转贴现利率会大幅上涨，但是除了二月份转贴现利率有所上扬之外，转贴现利率一直呈现小幅、缓慢下跌的态势，主要原因就是市场资金的过于宽裕，导致票据回购操作成为市场的主流，原本挤占信贷规模的票据被排离在规模之外。

　　由于货币政策和监管政策的叠加效应，5月份市场流动性“由松到紧”陡然转向，包括大行在内的商业银行突然面临钱紧的尴尬，货币市场利率连续数周飙升。从票据市场表现来看，卖票的金融机构大量增多，转贴现利率开始小幅上涨。进入六月份，票据市场利率更是一路“高歌猛进”，由年息3%左右上涨到5%左右，多家金融机构无奈“倒挂”卖票。可以说，由年初的“紧信贷、宽资金”到现在的“紧信贷、紧资金”，资金面变动导致了此次利率的大幅上涨。

　　目前，二级市场上一年期国债的收益率约为2.03%、一年期央票的收益率约为2.23%，半年期的贷款基准利率为4.86%。而转贴现利率已经达到5%的高收益率，远超过半年期的贷款基准利率，相比于国债、央票、贷款而言，银行信用的、半年期的票据资产的投资价值更加明显。

　　笔者认为，此次转贴现利率的上涨不可持续。从资金面来看，市场资金的紧张是短期性的，6、7月份，预计央行将维持月度资金净投放，同时还应适当关注农行IPO的影响，相信农行上市之后，整个市场资金紧张的局面将会得到一定缓解。

　　从五月份的经济数据来看，在通胀压力加大的同时，我国经济增速也出现了放缓的迹象。5月我国规模以上工业增加值同比增长16.5%，比4月份回落1.3个百分点。从信贷投放来看，当月新增贷款6394亿元，较4月减少1346亿元，显示实体经济的贷款需求也有所减弱。此外，广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1也均继续回落，分别降至21%和29.9%，两者喇叭口进一步缩窄至8.9个百分点，也表明实体经济的活力亦有所减弱。

　　因此，虽然短期内我国通胀压力呈加大的趋势，但目前全球经济“二次探底”的风险在加大，政府进一步出台紧缩性调控政策的可能性下降，在市场资金面紧张的情况下，存款准备金率再上调的可能性不大。预计下半年的信贷规模调控将会有所放松。

　　如果市场资金紧张的局面得到缓解，央行对贷款投放的调控适当放松，那么下半年转贴现利率的下行或将是必然的。也许短期内转贴现利率仍会小幅上涨，但是这种利率上涨将会是短期的、不可持续的，可以说现在票据资产的价格已经被低估，具有很大的投资价值。

　　票据转贴现利率创年内新高