因特网对证券法的影响—以美国为例

【正文】
     引    言
  计算机及其网络的出现和发展，无疑是人类历史上最重大的事件之一。虽然对大多数人而言，完全的“数字化生存”还须假以时日，但没有人能否认，计算机正无孔不入地改变着我们的生活，变化成了时代的最大特征。因特网（因特网）在世界范围的推广，进一步拓展了计算机提供的可能性，给传统造成了更大的冲击。
  在整个社会生活中，证券业无疑是运用先进技术最快的行业之一。在不少国家，因特网已经在申请注册、信息披露和证券交易中成了不可或缺的工具，证券业面临着从现实空间向电脑空间的转变。这种转变不仅影响着各种证券市场主体，也对传统证券法形成了某种挑战。
  因特网在证券业的使用
  1，  共同基金
  由于共同基金是一种集合投资方式，因此特别适合使用因特网  。直接向公众销售的基金公司最先出现在因特网上，并提供以下网上服务：做广告；发布招股书和申购表，投资者可以免费下载；信息披露；通过电子邮件和投资者联系。有的公司还建立了自己的电子公告牌，供投资者公告信息。随着竞争的加剧，不断有新的服务项目推出，比如，公司实时公告基金的最新投资组合、为每个投资者提供自己的投资组合报告、交互式的计算器允许投资者自己制定投资策略、道.琼斯指数竞猜；逐日显示每只基金的资产净值。
  2，  经纪－交易商和投资银行
  经纪公司对  因特网  的使用根据使用者是折扣经纪商或综合服务经纪商而有所不同。大的折扣经纪商早在80年代就已进入电子通讯领域。他们向客户提供专用的软件，客户装上后就能通过调制解调器连接到该公司的计算机上查询帐户余额，买卖证券等。小公司从90年代也开始这么做。  后来，这一套做法又搬到了因特网上。不管是通过专用系统，还是通过  因特网，大多数这类经纪商还提供不同种类的投资信息，历史价格一览表和研究报告。由于因特网的传输费用很低，这些公司收取的佣金也很低。
  虽然综合服务经纪公司也建立了自己的网址，但其主要作用还限于做广告和发展客户，而不是提供直接的交易机会。综合服务经纪商使用  因特网还有两个问题还没有解决：第一，由于  因特网缺乏内置的安全措施，他们不完全放心让客户从上面获取个人帐户信息或在上面进行交易。第二，在经纪人与客户之间，因特网上的电子邮件是一种很有用的通讯方式，但联邦证券法关于经纪人和客户使用电子邮件的规定还没完全成形，双方都面临一定的风险。
  在投资银行方面，虽然华尔街的很多投资银行都建立了网址，但主要作用还限于做广告，介绍自己公司的情况等。有个别小投资银行在上面发布发行文件，建立电子公告牌，公告希望买、卖或重组的公司的名单。
  3，  投资顾问
  投资顾问使用  因特网不如其他市场参与者踊跃。这主要是由下面两个原因造成的：第一，很多小投资顾问的客户不超过15个人，不面向公众，也不为投资公司提供咨询。因此，他们可以获得《1940年投资顾问法》规定的注册的豁免。如果建立了网址，就可能被认为是面对公众提供服务，而失去这种豁免；第二，因为  因特网是开放的，50个州的人都能随意进入。建立了网址就可能会被认为是在他没有注册的州提供服务而遭到该州证券主管机关的指控。
  4，  发行人
  1995年2月，纽约一家生产啤酒的小公司在  因特网  上公布招股说明书，募集到了160万美元。后来该公司又在其网址上建立了一个名为Wit－Trade的电子公告系统，让其股东在上面买卖该公司的股票。Wit－Trade  包括两个电子公告牌，分别列出买方和买价及卖方和卖价。买卖双方通过电子邮件进行，达成协议后，“签署”份由公司提供的电子合同。然后分别将支票和股权证书送到公司交割。后来，有几家公司效仿这种做法。 
  新出现的证券法问题
  随着市场参与者越来越多的使用因特网  ，证券主管机关会面临着一些新的监管任务和证券法问题。而且他们会被要求为这些问题提供明确和互相一致的解决办法。到目前为止，至少面临三个比较紧迫的问题。
  1，  管辖问题
  正如前面所言，因特网对世界上每一个人都是开放的，在上面发行证券面对的是全世界的投资者。因此，使用  因特网发行证券是一个全球性的问题。
  目前美国联邦和州证券主管机关已经开始想办法处理这个问题。美国证券和交易委员会（Securities  and  Exchange  Commission,简称SEC）在1996年公布的S条例就给予某些在因特网上而不在美国境内发行的证券注册的豁免。各州的做法是将监管的重点由“要约”（offer）改为“销售”（sale）。这些州承认通过  因特网发行证券有可能被认为是向各州发出要约。只要发行人以恰当的发式表明要约不针对某些州的投资者，并且实际上也没有在那些州销售证券，他就不必去注册。但如果说这能解决国内问题的话，在国家之间则比较困难。比如一家英国公司在  因特网上发行证券，它可能并没指明不在美国发行。如果美国投资者购买了该证券，SEC很难知道；即使知道了也很难采取什么措施。实际上，这类问题不是一个国家能解决的，最终还得通过国际间证券合作来处理这种超越国界的问题。在这之前，只能提醒投资者自己小心些。
  2，  各种市场参与者的区别更加模糊
  前述纽约的那家啤酒公司开发的Wit－Trade系统表明，因特网有助于市场参与者开发新领域的同时，也使他们互相之间的区别变得模糊起来。比如，  因特网的交互性可能使提供投资信息的机构变更象提供投资咨询的投资顾问或经纪－交易商。
  据估计，目前在美国，大约有1000万人使用着个人金融软件。这类软件通常是交互性的，允许投资者设想不同的情形，然后会自动获得投资种类和投资策略的咨询意见。使用因特网后，不同的市场参与者都可向全美国乃至全世界的投资者散发这类软件。当软件变得越来越成熟时，它提供的建议与投资顾问和经纪－交易商的建议可能很象（甚至干脆将很多投资咨询做成了软件）。这种情况下软件生产者也得按投资顾问法注册吗？另外，由于电子邮件，公告牌和自由论坛的使用，有时也很难辨别使用者的身份。与此相适应，证券主管机关可能得在新的技术背景下，重新审视市场参与者扮演的角色。这可能会在证券法上做成鼓励创新与保护投资者之间的又一次紧张。
  3，  执法问题
          因特网除了为传统的投资阴谋（连锁信和金字塔式欺诈等）提供了新的传播途径之外，也为新的电子欺诈提供了机会。比如，有人可能建立一个貌似合法的共同基金网址。但投资者访问该网址时，他们无法判断其是否合法，可能与之交易而受骗。如果不是事先得到通知的话，监管官员也很难发现这类阴谋。随着技术的发展，电子欺诈会越来越多，越来越隐秘。证券主管机关必须在最新的技术方面很有经验，才能调查和指控  因特网上的证券欺诈。 
                                                                                  （作者单位：北京大学金融法研究中心）
  
  引    言
  计算机及其网络的出现和发展，无疑是人类历史上最重大的事件之一。虽然对大多数人而言，完全的“数字化生存”还须假以时日，但没有人能否认，计算机正无孔不入地改变着我们的生活，变化成了时代的最大特征。因特网（因特网）在世界范围的推广，进一步拓展了计算机提供的可能性，给传统造成了更大的冲击。
  在整个社会生活中，证券业无疑是运用先进技术最快的行业之一。在不少国家，因特网已经在申请注册、信息披露和证券交易中成了不可或缺的工具，证券业面临着从现实空间向电脑空间的转变。这种转变不仅影响着各种证券市场主体，也对传统证券法形成了某种挑战。
  因特网在证券业的使用
  1，  共同基金
  由于共同基金是一种集合投资方式，因此特别适合使用因特网  。直接向公众销售的基金公司最先出现在因特网上，并提供以下网上服务：做广告；发布招股书和申购表，投资者可以免费下载；信息披露；通过电子邮件和投资者联系。有的公司还建立了自己的电子公告牌，供投资者公告信息。随着竞争的加剧，不断有新的服务项目推出，比如，公司实时公告基金的最新投资组合、为每个投资者提供自己的投资组合报告、交互式的计算器允许投资者自己制定投资策略、道.琼斯指数竞猜；逐日显示每只基金的资产净值。
  2，  经纪－交易商和投资银行
  经纪公司对  因特网  的使用根据使用者是折扣经纪商或综合服务经纪商而有所不同。大的折扣经纪商早在80年代就已进入电子通讯领域。他们向客户提供专用的软件，客户装上后就能通过调制解调器连接到该公司的计算机上查询帐户余额，买卖证券等。小公司从90年代也开始这么做。  后来，这一套做法又搬到了因特网上。不管是通过专用系统，还是通过  因特网，大多数这类经纪商还提供不同种类的投资信息，历史价格一览表和研究报告。由于因特网的传输费用很低，这些公司收取的佣金也很低。
  虽然综合服务经纪公司也建立了自己的网址，但其主要作用还限于做广告和发展客户，而不是提供直接的交易机会。综合服务经纪商使用  因特网还有两个问题还没有解决：第一，由于  因特网缺乏内置的安全措施，他们不完全放心让客户从上面获取个人帐户信息或在上面进行交易。第二，在经纪人与客户之间，因特网上的电子邮件是一种很有用的通讯方式，但联邦证券法关于经纪人和客户使用电子邮件的规定还没完全成形，双方都面临一定的风险。
  在投资银行方面，虽然华尔街的很多投资银行都建立了网址，但主要作用还限于做广告，介绍自己公司的情况等。有个别小投资银行在上面发布发行文件，建立电子公告牌，公告希望买、卖或重组的公司的名单。
  3，  投资顾问
  投资顾问使用  因特网不如其他市场参与者踊跃。这主要是由下面两个原因造成的：第一，很多小投资顾问的客户不超过15个人，不面向公众，也不为投资公司提供咨询。因此，他们可以获得《1940年投资顾问法》规定的注册的豁免。如果建立了网址，就可能被认为是面对公众提供服务，而失去这种豁免；第二，因为  因特网是开放的，50个州的人都能随意进入。建立了网址就可能会被认为是在他没有注册的州提供服务而遭到该州证券主管机关的指控。
  4，  发行人
  1995年2月，纽约一家生产啤酒的小公司在  因特网  上公布招股说明书，募集到了160万美元。后来该公司又在其网址上建立了一个名为Wit－Trade的电子公告系统，让其股东在上面买卖该公司的股票。Wit－Trade  包括两个电子公告牌，分别列出买方和买价及卖方和卖价。买卖双方通过电子邮件进行，达成协议后，“签署”份由公司提供的电子合同。然后分别将支票和股权证书送到公司交割。后来，有几家公司效仿这种做法。 
  新出现的证券法问题
  随着市场参与者越来越多的使用因特网  ，证券主管机关会面临着一些新的监管任务和证券法问题。而且他们会被要求为这些问题提供明确和互相一致的解决办法。到目前为止，至少面临三个比较紧迫的问题。
  1，  管辖问题
  正如前面所言，因特网对世界上每一个人都是开放的，在上面发行证券面对的是全世界的投资者。因此，使用  因特网发行证券是一个全球性的问题。
  目前美国联邦和州证券主管机关已经开始想办法处理这个问题。美国证券和交易委员会（Securities  and  Exchange  Commission,简称SEC）在1996年公布的S条例就给予某些在因特网上而不在美国境内发行的证券注册的豁免。各州的做法是将监管的重点由“要约”（offer）改为“销售”（sale）。这些州承认通过  因特网发行证券有可能被认为是向各州发出要约。只要发行人以恰当的发式表明要约不针对某些州的投资者，并且实际上也没有在那些州销售证券，他就不必去注册。但如果说这能解决国内问题的话，在国家之间则比较困难。比如一家英国公司在  因特网上发行证券，它可能并没指明不在美国发行。如美国投资者购买了该证券，SEC很难知道；即使知道了也很难采取什么措施。实际上，这类问题不是一个国家能解决的，最终还得通过国际间证券合作来处理这种超越国界的问题。在这之前，只能提醒投资者自己小心些。
  2，  各种市场参与者的区别更加模糊
  前述纽约的那家啤酒公司开发的Wit－Trade系统表明，因特网有助于市场参与者开发新领域的同时，也使他们互相之间的区别变得模糊起来。比如，  因特网的交互性可能使提供投资信息的机构变更象提供投资咨询的投资顾问或经纪－交易商。
  据估计，目前在美国，大约有1000万人使用着个人金融软件。这类软件通常是交互性的，允许投资者设想不同的情形，然后会自动获得投资种类和投资策略的咨询意见。使用因特网后，不同的市场参与者都可向全美国乃至全世界的投资者散发这类软件。当软件变得越来越成熟时，它提供的建议与投资顾问和经纪－交易商的建议可能很象（甚至干脆将很多投资咨询做成了软件）。这种情况下软件生产者也得按投资顾问法注册吗？另外，由于电子邮件，公告牌和自由论坛的使用，有时也很难辨别使用者的身份。与此相适应，证券主管机关可能得在新的技术背景下，重新审视市场参与者扮演的角色。这可能会在证券法上做成鼓励创新与保护投资者之间的又一次紧张。
  3，  执法问题
          因特网除了为传统的投资阴谋（连锁信和金字塔式欺诈等）提供了新的传播途径之外，也为新的电子欺诈提供了机会。比如，有人可能建立一个貌似合法的共同基金网址。但投资者访问该网址时，他们无法判断其是否合法，可能与之交易而受骗。如果不是事先得到通知的话，监管官员也很难发现这类阴谋。随着技术的发展，电子欺诈会越来越多，越来越隐秘。证券主管机关必须在最新的技术方面很有经验，才能调查和指控  因特网上的证券欺诈。 

北京大学金融法研究中心   金之