香港证券行政执法（处罚）机制研究

 

　（一）香港证监会内设的纪律处分和上诉机构

　　1、法规执行部

　　法规执行部是香港证监会内设的主要违规调查和纪律处分机构。法规执行部的使命是要通过有效的监察及执法（纪律处分）行动，遏止非法或不当活动，从而保障投资者及维持香港市场的廉洁稳健。

　　法规执行部的主要职责为：（1）监察香港的证券及衍生工具市场的交易活动，及侦查不规范的活动；[15]（2）监察有关大额未平仓期货及期权合约的申报情况；（3）当怀疑上市公司涉及不当行为时，查阅其簿册及纪录；（4）执行有关证券期货业、杠杆式外汇交易及集体投资计划的法例；（5）向财政司司长报告涉嫌的市场失当行为以及向律政司司长报告严重市场罪行；（6）执行上市公司大股东、董事及最高行政人员须遵守的披露权益规定；（7）对不诚实、不称职及财政不稳健的受规管人士采取纪律处分；（8）与本地及海外监管机构合作进行本地及海外的调查工作。

　　根据《证券及期货条例》第193条-203条的规定，法规执行部可以对有关受规管人士施加以下一项或多项纪律处分措施：（1）撤销或局部撤销牌照或注册；（2）暂时吊销或局部暂时吊销牌照或注册；（3）撤销核准成为负责人员；（4）暂停核准成为负责人员；（5）禁止申请牌照或注册；（6）禁止申请成为负责人员、主管人员或有关人士；（7）私下或公开谴责；（8）罚款（最高罚款为1，000万元或所赚取的利润金额或者所避免的损失金额的3倍，以较高者为准）。

　　法规执行部决定是否采取纪律处分行动及厘定制裁的轻重程度时，主要会考虑以下因素：

　　（1）有关行为的性质及严重性：①该行为对市场的廉洁稳健的影响；②对客户、市场使用者或者投资大众带来的成本或者造成的损失；③该行为的性质（例如是否蓄意、罔顾后果的、因疏忽而导致的；有否事先寻求顾问、上司的意见）；④该行为持续的期间及频密程度；⑤该行为在业内是否相当普遍；⑥从事该行为的是有关商号、个人本身，还是以集体方式行事，以及有关商号或个人在以集体方式行事时所担当的角色；⑦有否违反受信责任；⑧（就商号而言）显示出有严重、系统性的管理制度问题或内部监控缺失；⑨证监会有否就有关的行为发出任何指引。

　　（2）累积的利润或所避免的损失的数额。

　　（3）商号、个人的其它情况：①商号、个人举报有关行为的方式；②与证监会及其它有关当局的合作程度；[16]③自识别出有关行为后所采取的补救措施；④过往的纪律处分纪录；⑤（就个别人士而言）经验及职位。

　　（4）其它相关的考虑因素：①证监会在过往类似个案中的行动（注：通常会以贯彻一致的方针对待类似的个案。然而，若涉及的失当行为在市场内已变得普遍或有蔓延的情况或者市场情况发生了变化，证监会可能会施加较以往更为严厉的制裁[17]）；②其它有关当局所施加的罚则、监管行动；③受规管人士在调查过程中提供的任何资料。

　　在法规执行部的努力下，香港证监会在2005-2006会计年度里，进行了206宗纪律处分查讯，其中完成了84宗个案，并对98家公司及人士采取行动；在2006-2007会计年度里成功检控51家商号及人士，对80名持牌人或其管理层采取纪律处分；在2007-2008会计年度里，发出建议纪律处分行动通知书72份、作出最终纪律处分决定通知书81份；在2008年1月1日至4月30日期间，发出了超过119份合规意见函，完成65宗执法个案、发出了25份涉及纪律处分个案的决定通知书。

　　2、收购及合并委员会、收购上诉委员会

　　香港证监会根据《证券及期货条例》第8（1）条，专门设立了收购及合并委员会（以下简称收购委员会）和收购上诉委员会，来负责对有关收购及合并事项的审核、纪律处分及上诉复核。香港证监会于2008年4月修订后重新发布实施的《公司收购、合并及股份购回守则》（以下简称《收购守则》）引言部分第11-18条对此作了具体的规定。

　　（1）收购委员会

　　香港证监会已向收购委员会转授《收购守则》内指明的职能，包括：①就执行人员认为牵涉特别罕见、事关重大或难于处理的事项而转介过来的任何事宜进行聆讯；②应不满执行人员所作裁定的任何当事人的要求审核这类裁定；③对有关收购及合并事项的纪律处分事宜作第一聆讯和作出纪律处分裁定；④不时应香港证监会的要求审核《收购守则》及程序规则的条文，并向证监会建议对《收购守则》及程序规则作出任何必需或适当的修订。

　　根据《收购守则》的规定，收购委员会由最多40名来自金融及投资界的委员组成（当中不包括纪律研讯主席收购委员会的委员），其中至少1名应该是证监会的非执行董事。香港证监会任何执行董事或职员都不可出任收购委员会的委员。收购委员会的委员由香港证监会委任，亦可由香港证监会免职。委员任期通常为2年，但可在任期届满后再获委任。讨论检讨或修改《收购守则》的建议时，参与讨论的人士必须包括香港证监会的执行董事及职员。

　　《收购守则》由香港证监会企业融资部的执行人员执行。执行人员负责调查收购、合并及股份购回，以及监察与《收购守则》有关的交易。对于《收购守则》所适用的一切事宜，执行人员均可提供咨询服务及作出裁定。[18]执行人员如果认为有事项牵涉特别罕见、事关重大或难于处理的争论要点，可以不作裁定而将有关事项转介予委员会处理。此外，若执行人员认为有人违反《收购守则》之一或执行人员的裁定或收购委员会的裁定，可在收购委员会席前展开纪律研讯。

　　在收购委员会席前进行的聆讯的法定人数连主席在内为5人。如有主席以外的委员于任何聆讯展开后缺席，因而导致法定人数不足，则该聆讯可在当事人同意下以4人为法定人数继续进行。如出现票数相等的情况，则主席有权投决定票。聆讯的主席及收购委员会的另一名委员可在必要时及在香港证监会行政总裁批准下，增选任何具备适当资格的人出任收购委员会的委员并参与聆讯。该人将计入法定人数之内。[19]

　　收购委员会举行的所有纪律聆讯，都是非正式及为保持透明度而以公开形式进行的，但如情况特殊，以致收购委员会（或有关聆讯的主席）认为必须以非公开形式聆讯某事宜以将价格敏感数据等商业机密数据保密的话，则作别论。按主席指示以非公开形式进行的收购委员会聆讯属于机密程序。

　　纪律聆讯的唯一或主要目的，就是建议采取纪律行动。纪律行动有别于要求遵守《收购守则》的规定，或要求就违反《收购守则》、执行人员的裁定或收购委员会的裁定作出补救。凡有这种情况，执行人员都会邀请有关的人出席收购委员会的聆讯。

　　收购委员会如果发现有违反《收购守则》之一或某项裁定的情况，便可对相关当事人作出如下纪律处分决定：①发表涉及批评的公开声明；②公开谴责；③规定持牌法团、持牌代表、注册机构或有关人士在指定期间，不得代表或继续代表曾经不遵守或表示不拟遵守《收购守则》之一或某项裁定的人，以任何身分或指定身分行事；④禁止顾问在指定期间出席执行人员或收购委员会的会议；⑤收购委员会认为需要采取的进一步行动。

　　德兴股份案为收购委员会受理并作出纪律处分决定的一个重要案例，[20]其主要案情如下：

　　在2000年6月至2001年3月期间，亚洲投资管理有限公司（以下简称亚洲投资）替7家投资公司购入超过35%的德兴股份，违反了《收购守则》规则26.1。亚洲投资替该7家投资公司提供全权委托投资管理服务。黄万石当时为亚洲投资的行政总裁及董事，负责亚洲投资的日常管理，并作出有关购入德兴股份的投资决定。

　　收购委员会认定亚洲投资及有关投资公司是一致行动人。因此，收购委员会认为亚洲投资在替有关投资公司购入超过35%的德兴股份而没有提出全面收购要约时，已违反《收购守则》规则26.1。当时生效的《收购守则》规则26.1规定，当两名或以上的人士一致行动及合共持有某家上市公司不少于35%的股份（有关百分比由2001年10月19日起降至30%），便会触发须作出强制要约的责任。有关人士如不作出有关要约，便属于违反该守则的规定。

　　2002年4月3日，收购委员会作出纪律处分决定，禁止黄万石直接或间接使用证券市场设施（冷淡对待令），为期5年，[21]对黄万石进行公开谴责，并将黄氏的行为向证监会举报，以便证监会考虑其操守问题；同时，收购委员会公开谴责亚洲投资，并将亚洲投资的行为及管理问题，向证监会及任何其他适当的监管机构举报。

　　（2）收购上诉委员会

　　香港证监会已向收购上诉委员会转授《收购守则》内指明的职能，即应受屈一方的要求，复核收购及合并委员会的纪律处分决定，以达致其唯一的目的，就是基于收购委员会就事实作出的裁断，决定收购委员会所施加的制裁措施是否有欠公允或过分严厉。

　　根据《收购守则》的规定，收购上诉委员会由一名主席（从纪律研讯主席委员会挑选出任）及收购委员会其它委员（因应个别情况挑选出任）组成。收购委员会任何委员如曾参与有关纪律研讯，均不得参与上诉委员会的聆讯。

　　上诉申请必须于有关裁定作出后不迟于5个营业日内以书面向收购上诉委员会提出。申请书中必须述明上诉的全部证据，并连同理由。在收购上诉委员会席前进行的聆讯的法定人数连主席在内为3人。如有主席以外的委员于任何聆讯展开后缺席，因而导致法定人数不足，则该聆讯可在当事人同意下以2人为法定人数继续进行。如出现票数相等的情况，则主席有权投决定票。聆讯的主席及委员会的另一名委员可在必要时及在证监会行政总裁批准下，增选任何具备适当资格的人出任收购上诉委员会的委员并参与聆讯。该人将计入法定人数之内。收购上诉委员会由1名秘书协助；秘书通常是证监会职员，而该职员并不曾就同一事宜担任收购委员会的秘书。

　　收购上诉委员会的所有聆讯，都是非正式及为保持透明度而以公开形式进行的，但如情况特殊，以致收购上诉委员会（或有关聆讯的主席）认为必须以非公开形式聆讯某事宜以将价格敏感数据等商业机密数据保密的话，则作别论。

　　不论某事宜的结果如何，除非基于商业方面的保密考虑，收购委员会及收购上诉委员会的政策是在合理可行的范围内，尽早于证监会网站上公布其裁定及其有关理由，以便公众人士了解其工作。这包括委员会裁断《收购守则》某处或多处遭到违反而正候收购上诉委员会审核的裁定。如裁定属价格敏感数据，又或除非基于商业方面的保密考虑，该裁定的公布将会在有关数据不再属价格敏感资料或商业机密后马上刊登。根据一般政策，香港证监会通常不会复核或以其它方式涉及委员会或收购上诉委员会所作的裁定。

　　顺豪资源公司案是收购上诉委员会受理并作出裁定的比较重要的案例，其主要案情如下：

　　1999年4月8日，收购上诉委员会作出书面裁决，维持收购及合并委员会之前对黄天宇（以下简称黄氏）及陈特典（以下简称陈氏）作出公开谴责的决定。事缘黄氏及陈氏曾涉及若干人士购买顺豪资源集团有限公司（以下简称顺豪）股份的行动，违反了《收购守则》的规定。

　　收购上诉委员会的裁决源自收购委员会在1994年1月的决定。该项决定指郑启文（以下简称郑氏）与黄佩贞在1988年11月采取一致行动，取得超过35%的顺豪股份，但却没有就公司余下的股份提出全面收购要约，因而违反了《收购守则》的规定。收购委员会亦发现黄氏及陈氏曾分别以顺豪董事及万胜证券有限公司执行董事的身分涉及该事件，因而违反了《收购守则》的精神。

　　3、证监会（香港交易所上市）委员会、证监会（香港交易所上市）上诉委员会

　　香港证监会根据《证券及期货条例》第8（1）条，专门设立了证监会（香港交易所上市）委员会和证监会（香港交易所上市）上诉委员会，在香港交易及结算所有限公司（以下简称香港交易所）的利益与妥善履行联交所的上市职能的利益之间存在实质或潜在的利益冲突时，分别负责行使相当于香港交易所上市委员会及香港交易所上市上诉委员会的包括纪律处分职能在内的权力及职能。[22]香港交易所主板《上市规则》第38章及创业板《上市规则》第36章对此作了具体规定。

　　（1）证监会（香港交易所上市）委员会

　　当香港交易所的利益与妥善履行香港联合交易所有限公司（联交所）的上市职能的利益之间存在真实或潜在的利益冲突，以致适宜由证监会行使有关的联交所职能时，证监会（香港交易所上市）委员会会将会负责行使包括纪律处分职能在内的权力及职能，而这些权力及职能相等于联交所的主板及创业板上市委员会的权力及职能。

　　证监会（香港交易所）上市委员会由不少于10名成员组成，其成员包括最少5名来自香港证监会的代表及最少5名由香港证监会委任的具备香港证券市场经验的个人（须为非证监会董事或雇员）。香港证监会代表由不时获委任的所有证监会执行董事（证监会主席及主管企业融资部的执行董事除外）及证监会不时委任的证监会的所有或任何部门（主席办公室及企业融资部除外）的高级总监或总监组成。香港证监会代表将不受任何固定的委任期所限制。市场代表一般任期为一年，并可在任期结束时获再度委任。

　　处理证监会（香港交易所上市）委员会事务所需的法定人数为3人，包括至少一名证监会执行董事及一名市场代表。出席证监会（香港交易所上市）委员会的任何会议的成员人数一般不得多于5名。至于证监会（香港交易所上市）委员会审议本身较早时所作决定或裁决的会议（即证监会（香港交易所上市）委员会在履行相等于上市（复核）委员会的角色时），则须包括那些没有出席作有关决定或裁决之会议的成员。

　　（2）证监会（香港交易所上市）上诉委员会

　　在香港交易所的利益与妥善履行联交所的上市职能的利益之间存在实质或潜在的利益冲突时，证监会（香港交易所上市）上诉委员会负责行使相当于联交所的上市上诉委员会的权力及职能。

　　证监会（香港交易所上市）上诉委员会的成员由香港证监会主席及证监会非执行董事组成。处理证监会（香港交易所上市）上诉委员会事务所需的法定人数，须包括证监会主席及两名非执行董事，又或在证监会主席不在香港或凡证监会主席涉及利益冲突时，则须包括该会3名非执行董事。

　　证监会（香港交易所上市）委员会及证监会（香港交易所上市）上诉委员会可选出任何成员出任主席并可自行制定议事程序和事务规章，但须接受证监会给予的有关指示。香港证监会行政总裁须不时委任一名或以上人士（可以是证监会的雇员）出任证监会（香港交易所上市）委员会及／或证监会（香港交易所上市）上诉委员会的秘书。

　　4、股份登记机构纪律委员会、股份登记机构纪律上诉委员会

　　香港证监会根据《证券及期货条例》第8（1）条，专门设立了股份登记机构纪律委员会和股份登记机构纪律上诉委员会，来负责就股份登记机构涉嫌违反纪律事宜进行初步研讯、作出裁决及上诉复核。香港证监会2003年11月发布实施的《股份登记机构操守准则》第10章对此作了具体规定。

　　（1）股份登记机构纪律委员会

　　股份登记机构纪律委员会负责就股份登记机构涉嫌违反纪律事宜进行初步研讯和作出裁决。

　　根据《股份登记机构操守准则》第10章的规定，股份登记机构纪律委员会由不超过26名委员组成，其中最多4名委员可以是香港证监会的执行董事或职员，而其余委员则为来自港交所、金融机构和其它在证券登记业有利害关系的组别的代表。纪律委员会的法定人数为5人，当中包括主席在内。出席任何纪律研讯的香港证监会执行董事或职员的委员的数目不得超过2名。

　　香港证监会的执行人员可以在其认为有股份登记机构违反《股份登记机构操守准则》的情况下，在纪律委员会席前对股份登记机构及其高级管理层成员或任何受雇于该股份登记机构的人士提起纪律研讯。

　　经过纪律研讯后，股份登记机构纪律委员会如发现有关股份登记机构有违反《股份登记机构操守准则》的情况，可以施加以下一项或多项的纪律制裁：①撤销有关股份登记机构在香港证券登记公司总会的会员资格。②在纪律委员会认为适当的时间内及根据该委员会认为适当的条款，禁止有关股份登记机构招揽或接受新客户及/或为现存客户提供新业务。③私下谴责或公开谴责有关股份登记机构或其任何员工。④要求有关股份登记机构在指定时间内采取补救行动，以及订明有关股份登记机构若不采取有关补救行动的后果。⑤任何纪律委员会认为在有关情况下适宜对有关股份登记机构采取的其它行动。

　　股份登记机构纪律委员会在作出纪律处分决定后的7个营业日内，送达受到纪律处分的机构、人士和香港证券登记公司总会。

　　（2）股份登记机构纪律上诉委员会

　　香港证监会将在有人向股份登记机构纪律上诉委员会提出上诉或在有需要时组成纪律上诉委员会。纪律上诉委员会将会复核纪律委员会作出的决定。此举唯一目的是要决定纪律委员会根据有关的事实裁断而施加的制裁是否不公平或过于严苛。

　　遭股份登记机构纪律委员会施加纪律制裁的任何机构和人士，可以就该委员会施加的纪律制裁向股份登记机构纪律上诉委员会提出上诉。上诉应以书面形式提出，列明上诉的理由和证据，并附上纪律委员会的裁决的副本。该等文件应在纪律委员会送达其书面决定后的21个营业日内，送达纪律上诉委员会。

　　纪律上诉委员会的主席和副主席将由获香港证监会委任的合资格律师或大律师出任。纪律上诉委员会的其它成员包括并非为证监会代表的纪律委员会委员，以及获证监会委任而曾经受过法律训练和具备法律经验的人士。纪律上诉委员会进行的每项研讯的主席，都应由该委员会的主席或副主席出任，或在主席认为其本人或副主席出任有关研讯的主席并不恰当时，由另一名曾受法律训练和具备法律经验的纪律上诉委员会委员出任。纪律上诉委员会进行的每项研讯应由3名委员（即有关研讯的主席和另外2位没有参与有关的纪律委员会研讯的委员）负责。

　　经过纪律研讯后，纪律上诉委员会可以确认、更改或推翻纪律委员会作出的纪律处分决定。纪律上诉委员会所作出的裁决是最终的决定，对所涉各方都有约束力。

　　纪律上诉委员会将会在上诉研讯结束后的7个营业日内，将有关裁决和建议以书面方式送达上诉人和香港证券登记公司总会。

　　（二）独立于香港证监会的纪律处分和上诉机构

　　1、市场失当行为审裁处

　　如上所述，市场失当行为审裁处是由香港特区政府于2003年根据《证券及期货条例》设立的独立于香港证监会的全职机构。作为香港证券执法（处罚）制度的一大特色，虚假交易、操控价格、披露关于受禁交易的资料、披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易，以及操纵证券市场等涉及影响整体市场的市场失当行为主要并不依赖刑事检控，而是通过独立的市场失当行为审裁处的研讯程序加以裁处。

　　根据香港证监会在其设立市场失当行为审裁处的立法建议中的说明，对于复杂、先进和牵涉广泛的操纵市场做法（广义，包括上述各种市场失当行为），刑事法被证明缺乏效力，主要原因在于，认定刑事罪行所要求的对每个因素均“排除合理怀疑”的证明标准，在应用于操纵市场案件时很难甚至往往不可能达到。作为印证，自1974年《证券条例》制订到1999年，对操纵市场行为提出的刑事检控总共只有两次，其中被告均承认控罪，但法院也只是判处缓刑。其结果是，虽然操纵市场行为被列作刑事罪行，旨在发挥威慑作用，但实际上缺乏效力。[23]

　　1991年设立的内幕交易审裁处是香港在证券执法（处罚）领域的创举。作为证监会体制之外的独立机构，内幕交易审裁处负责内幕交易的审理和裁处，在证明标准上采用民事案件中的优势证据原则，即以相对的可能性作为判断标准，从而降低了认定难度；虽然其没有施加刑事处罚的权力，但其要求交出违规所得、作出从业禁令和处以高额罚款的权力仍能起到较好的威慑作用。

　　《证券及期货条例》将内幕交易审裁扩大为市场失当行为审裁处，全面负责内幕交易和其他市场失当行为的审理。市场失当审裁处由一名主席和两名其他成员组成，主席是由行政长官根据终审法院首席法官的建议委任（必须为高等法院法官或高等法院暂委法官）。审裁处主席由两名成员协助，他们均为本港商界或专业团体的杰出人士，须不是公职人员，由行政长官委任，并在主席推荐下参与研讯。律政司司长须就根据《证券及期货条例》第252条提起的研讯程序委任一人为提控官，以进行该程序，律政司司长并可委任一人或多于一人协助提控官。提控官须为律政人员、大律师或律师。

　　市场失当行为审裁处的研讯程序由财政司司长负责启动。若香港证监会/律政司司长合理相信或怀疑已发生构成市场失当行为的事件，可向财政司司长报告/通知该事件；财政司司长在考虑香港证监会根据《证券及期货条例》第252条第（8）款作出的报告或律政司司长根据第252条第（9）款作出的通知之后或在其他情况下，如觉得曾发生或可能曾发生市场失当行为，则可就该事宜提起在审裁处席前进行的研讯程序。财政司司长可藉向审裁处发出书面通知而提起在审裁处席前进行的研讯程序，通知须载有陈述，指明《证券及期货条例》附表9订明的事宜。

　　市场失当行为审裁处通过研讯程序，裁定是否曾发生市场失当行为、任何曾从事该失当行为的人的身分以及因该失当行为所获利润或所避免损失的金额。在此过程中，适用民事法律程序的证明标准，即优势证据原则。除非审裁处为维护司法公正起见，认为研讯（或其中一部分）应闭门进行，否则所有研讯均应公开进行。

　　根据《证券及期货条例》第257条第（1）款的规定，凡任何人在研讯程序中，被认定为曾从事市场失当行为，市场失当行为审裁处可在该研讯程序完结时就该人作出一项或多项以下命令：（a）命令他在该命令指明的不超过5年的期间内，未经原讼法庭许可，不得担任或留任上市法团或其他指明法团的董事或清盘人，或担任或留任该等法团的财产或业务的接管人或经理人，或以任何方式直接或间接关涉或参与该等法团的管理；（b）命令他在该命令指明的不超过5年的期间内，未经原讼法庭许可，不得在香港直接或间接取得、处置或以任何其他方式处理任何证券、期货合约、杠杆式外汇交易合约，或任何证券、期货合约、杠杆式外汇交易合约或集体投资计划的权益；（c）命令他不得再作出构成该命令指明的市场失当行为（不论是否属该研讯程序的对象的市场失当行为）的任何行为；（d）命令他向政府缴付一笔款项，金额不得超逾该人因该失当行为而令他获取的利润或避免的损失的金额；（e）命令他向政府缴付一笔审裁处认为数额适当的款项作为讼费及开支；（f）命令他向香港证监会缴付一笔审裁处认为数额适当的款项作为讼费及开支；（g）在他是某团体的成员而该团体可针对他采取纪律行动的情况下，命令建议该团体针对他采取纪律行动。[24]

　　需要强调的是，市场失当行为审裁处就某人作出命令之前，须给予他合理的陈词机会。此外，市场失当行为审裁处无权施加刑事处罚。如果已经根据《证券及期货条例》第XIV部提起刑事法律程序，则不得再就同一行为向审裁处提起研讯程序。

　　根据《证券及期货条例》第264条的规定，原讼法庭可应市场失当行为审裁处按终审法院首席法官根据第269条订立的规则订明的方式而发出的书面通知，在原讼法庭登记市场失当行为审裁处的命令，而该命令一经登记，即就所有目的而言成为原讼法庭在其司法管辖权范围内作出的命令，这也是香港证券行政执法（处罚）机制的一大特色和创新之处。

　　律政司司长或被裁定为曾从事市场失当行为的人若对审裁处的裁定不服，可在审裁处作出上述命令之后向上诉法庭就裁定的法律部分或（如获上诉法庭许可）事实部分提起上诉；被审裁处作出命令的人若对命令不服，也可向上诉法庭提起上诉。上诉法庭可视情形判令驳回上诉，更改或推翻有关裁定/命令，或者发回审裁处重新处理。除非上述法庭另有命令，否则申请上诉并不搁置所涉裁定/命令的执行。

　　在市场失当行为审裁处开始运作后，香港证监会的刑事检控主要应用于涉及针对个人的具体欺诈行为，而足以影响整体证券市场的失当行为则由市场失当行为审裁处来进行处理。但是，在收集到足够证据及检控符合公众利益的情况下，香港证监会并不排除采取刑事检控的途径。[25]

　　2007年6月，财政司司长转介首宗个案—品质国际集团有限公司案给市场失当行为审裁处。2007年8月31日，香港特区政府行政长官曾荫权委任史习平和林洁兰为市场失当行为审裁处的成员，研讯有关质量国际集团有限公司上市证券于2003年可能涉及市场失当行为的案件。史习平是会计师，现任建勤融资有限公司副主席，林洁兰是Bloomberg Tradebook Hong Kong Limited的董事，两人都熟悉本港金融市场的运作。他们将以成员身分参与高等法院原讼法庭伦明高法官为审裁处主席的研讯程序。初步聆讯己于2007年9月3日举行；聆讯己于2007年9月24日，10月5日及12日举行，并于10月12日作出了裁定。该案中被告现正就市场失当行为审裁处的裁定寻求司法复核，有关司法复核案是Cheeroll Limited and Sun Hung Kai Investment Services Limited v MMT and Financial Secretary案和周展雄及张秀莲诉市场失当行为审裁处及财政司司长案。争论点关乎在市场失当行为审裁处所进行法律程序的性质、适用的举证标准和强迫提供的证据的可接纳性。

　　截至2008年8月，市场失当行为审裁处共受理了4宗涉嫌市场失当行为的案件，其他3宗分别为中国海外发展有限公司案、新怡环球控股有限公司案、万保刚集团有限公司案。目前，上述4宗案件均处于聆讯或者上诉过程中。

　　2、证券及期货事务上诉审裁处

　　与市场失当行为审裁处一样，证券及期货事务上诉审裁处也是由香港特区政府于2003年根据《证券及期货条例》设立的独立于香港证监会的全职机构。

　　证券及期货事务上诉审裁处是一个专职复核组织，在接获申请后复核由香港证监会、香港金融管理局，以及获香港证监会认可的投资者赔偿公司根据《证券及期货条例》作出的各项监管和纪律处分决定，并负责聆听和裁定任何复核所引起或与任何复核有关连的任何问题或争议点。根据《证券及期货条例》，审裁处获赋权作出多项与审裁处复核程序有关的命令。

　　证券及期货事务上诉审裁处独立于香港证监会体制之外，由一名主席和两名其它成员组成，主席须由法官或前任法官担任，由行政长官根据终审法院首席法官所作建议委任；其它成员须为非公职人员，由财经事务及库务局局长针对特定复核、根据主席的建议从上诉委员中委任，通常是具备金融服务专业知识的律师、会计师、商界人士或银行家。上诉审裁处拥有宽泛的管辖权，对于针对若干种类的证监会决定（即所谓“指明决定”）提出的上诉进行全面案情复核。指明决定由《证券及期货条例》附表8详细列举，范围广泛，除香港证监会的纪律处分决定和干预决定外，还包括诸如拒绝认可招股书注册，拒绝对有关招股书的若干规定给予豁免，拒绝豁免一项或多项权益披露规定，拒绝就任何证券、其它资产或集资投资计划而发出的广告、邀请或其它文件作出认可，委任审计师对持牌人进行审查和作出报告，要求支付审查及审计的任何费用及开支等。

　　向上诉审裁处提起的复核申请必须在香港证监会决定送达之日起21日内提起，但审裁处可以应当事人的申请决定延长申请期限。申请复核并不自动搁置证监会决定的执行，但当事人人可在审裁处作出裁决前随时申请搁置执行相关决定，由审裁处决定是否准予搁置。审裁处有权对案情进行全面复核，其复核程序集中于处理实质性事宜而非技术性细节，相较于法院的司法复核程序，其优势在于更为及时、有效和经济。审裁处所有聆讯均须公开进行，但如审裁处认为为公正起见，某次聆讯（或其中任何部分）应闭门进行，则属例外。

　　经过聆讯程序后，上诉审裁处有权根据复核情况作出以下裁定：（a）确认、更改或推翻香港证监会的决定，及（如推翻该决定）以审裁处认为适当的任何其他决定取代该决定；（b）将有关事宜发还香港证监会处理，并给予审裁处认为适当的指示，包括指示香港证监会就审裁处指明的事宜重新作出决定。上诉审裁处的裁决不会作为以后个案的约束性先例，但将对香港证监会的工作程序及政策产生重大影响。

　　上诉审裁处的裁决，就事实部分而言是最终裁决，但对于法律部分仍可上诉。参与复核的任何一方若对复核决定不服，均可向香港高等法院上诉法庭（courtofappeals）就法律问题提出上诉；上诉法庭可根据情况判令驳回上诉，更改或推翻有关复核决定，或者发回审裁处重新复核。

　　上诉审裁处自成立以来，受理和审理了大量有关申请对香港证监会的纪律处分决定进行复核的案件。[26]其中比较重要的案例有金江股票公司案和李安明案。

　　（1）金江股票公司案

　　2008年7月11日，证券及期货事务上诉审裁处作出裁定，维持香港证监会谴责金江股票及向其施加罚款1，500，000元港币的纪律处分决定。

　　该项纪律处分行动源于香港证监会的调查，当中发现金江公司两名前持牌代表自1998年起挪用超过600万元的客户资产。香港证监会发现金江公司有以下多项内部监控缺失，以致助长挪用客户资产的行为：没有充分保障客户资产；没有充分监督职员及没有充分划分前线及后勤办公室的职能。香港证监会在厘定罚则时，已考虑到所有情况，包括：上述内部监控缺失既严重且涉及在长时间内缺乏基本的监控；金江公司仍未向客户作出赔偿；金江在香港证监会的调查中表现合作及金江公司已委聘独立会计师事务所检讨其内部监控措施。

　　香港证监会法规执行部执行董事施卫民先生（Mr Mark Steward）表示：“本案涉及系统及监控缺失以致客户蒙受亏损，是同类案件中最严重的个案之一。”

　　金江公司在2008年3月27日向上诉审裁处申请复核香港证监会对其所作的决定。金江公司申请复核证监会决定的理由仅涉及罚则，并无质疑关乎法律责任的决定。上诉审裁处拒绝接受金江有关罚则的陈述并驳回其复核申请。

　　（2）李安明案

　　在李安明案中，证券及期货事务上诉审裁处作出了非常重要的裁定，确认民事举证准则适用于香港证监会纪律处分个案。

　　2007年以来，香港证监会通过调查发现，李安明[27]曾欺骗雇主，以虚假名义开立两个代名人账户并隐瞒其私人交易。在上述行事过程中，李安明亦在开户文件及为交收而签发的支票上伪冒其兄嫂的签名。鉴于此，香港证监会作出了禁止李安明终身重投业界的纪律处分决定。

　　李安明于2007年7月31日向上诉审裁处申请复核香港证监会针对其的决定。在李安明的复核申请（上诉审裁处申请编号4/2007）中，李安明声称香港证监会的纪律处分程序应属于刑事性质，因此应运用较严格的刑事举证，而非较宽松的民事举证。

　　上诉审裁处由香港高等法院石仲廉法官（Mr Justice Stone）担任主席。继于2007年10月29日进行抗辩聆讯后，上诉审裁处于2007年11月9日作出有关裁定，驳回了李安明的复核申请。上诉审裁处认为，民事举证准则由于能因应有关事件的严重性而弹性地运用，因此应在上诉审裁处席前，及香港证监会的任何纪律处分程序中使用；及就《香港人权法案条例》而言，证监会的纪律处分程序属民事性质。

　　三、香港证券行政执法（处罚）权与地区司法权之间的良性互动

　　在香港，主要通过以下两条途径来实施证券行政执法（处罚）权与地区司法权之间的有效衔接和良性互动：（1）香港证券执法机构作出的纪律处分决定经原讼法庭登记后等同于原讼法庭作出的命令或者决定；（2）当事人可就香港证券执法机构作出的纪律处分决定申请司法复核或者提起上诉。

　　（一）香港证券执法机构作出的纪律处分决定经原讼法庭登记后等同于原讼法庭作出的命令或者决定

　　为了确保香港证券执法机构作出的纪律处分决定得到切实有效执行，《证券及期货条例》明确规定，上述纪律处分决定经香港高等法院原讼法庭登记后，等同于原讼法庭作出的命令或者决定。

　　1、香港证监会作出的纪律处分决定的登记

　　根据《证券及期货条例》第193条-203条的规定，香港证监会可以对有关受规管人士施加以下一项或多项纪律处分措施：（1）撤销或局部撤销牌照或注册；（2）暂时吊销或局部暂时吊销牌照或注册；（3）撤销核准成为负责人员；（4）暂停核准成为负责人员；（5）禁止申请牌照或注册；（6）禁止申请成为负责人员、主管人员或有关人士；（7）私下或公开谴责；（8）罚款（最高罚款为1，000万元港币或所赚取的利润金额或者所避免的损失金额的3倍，以较高者为准）。其中第（1）至（7）项纪律处分，通过香港证监会自己的努力，即可顺利得到执行；而第（8）项罚款，如果受处分的当事人不按处分决定及时足额缴纳罚款的话，还需要借助司法机构的强制执行。

　　因此，《证券及期货条例》第194条和196条明确规定，香港证监会作出的罚款的纪律处分决定，经原讼法庭登记后等同于原讼法庭作出的命令或者决定。《证券及期货条例》第194条规定：“就持牌人等采取纪律行动……（5）原讼法庭可应证监会按为施行本款而藉根据第397条订立的规则订明的方式而提出的申请，在原讼法庭登记根据第（2）款作出的命令，而该命令一经登记，即就所有目的而言视为原讼法庭在其民事司法管辖权范围内就缴付款项而作出的命令……”；第196条规定：“就注册机构等采取纪律行动……（5）原讼法庭可应证监会按为施行本款而藉根据第397条订立的规则订明的方式而提出的申请，在原讼法庭登记根据第（2）款作出的命令，而该命令一经登记，即就所有目的而言视为原讼法庭在其民事司法管辖权范围内就缴付款项而作出的命令……”。

　　根据《证券及期货条例》第397条的规定，香港证监会制定了《证券及期货（登记证监会纪律制裁命令）规则》，并自2003年4月1日起正式实施。《规则》规定了在原讼法庭登记香港证监会纪律制裁命令的具体方式和程序。[28]

　　2、市场失当行为审裁处和证券及期货事务上诉审裁处作出的纪律处分决定或者复核决定的登记

　　《证券及期货条例》第226条和第264条分别规定了证券及期货事务上诉审裁处和市场失当行为审裁处作出的纪律处分决定或者复核决定，经原讼法庭登记后等同于原讼法庭作出的命令或者决定。第226条规定：“原讼法庭可应审裁处按终审法院首席法官藉根据第233条订立的规则订明的方式而发出的书面通知，在原讼法庭登记审裁处的命令，而该命令一经登记，即就所有目的而言成为原讼法庭在其司法管辖权范围内作出的命令”；第264条规定：“（1）原讼法庭可应审裁处按终审法院首席法官藉根据第269条订立的规则订明的方式而发出的书面通知，在原讼法庭登记审裁处的命令，而该命令一经登记，即就所有目的而言成为原讼法庭在其司法管辖权范围内作出的命令”。

　　香港终审法院首席法官李国能根据《证券及期货条例》第233条的规定，于2002年12月3日签发了《证券及期货（登记上诉审裁处命令）规则》和《证券及期货（登记市场失当行为审裁处命令）规则》，并自2003年4月1日起正式实施。上述两个《规则》分别规定了在原讼法庭登记证券及期货事务上诉审裁处和市场失当行为审裁处纪律制裁命令的具体方式和程序。[29]

　　（二）当事人可就香港证券执法机构作出的纪律处分决定申请司法复核或者提起上诉

　　在香港，受到证券执法机构纪律处分的当事人可有以下两种司法途径进行救济：（1）提起制定法上的诉讼即上诉。《证券及期货条例》第229条和266条分别规定，当事人可就证券及期货事务上诉审裁处或者市场失当行为审裁处作出的纪律处分决定或者复核决定向香港高等法院上诉法庭提起上诉。（2）申请司法复核。制定法没有规定时，香港高等法院根据普通法对下级法院和行政机关具有监督权，当事人可以请求高等法院撤销和禁止香港证券执法机构的越权行为，并命令香港证券执法机构履行法定义务。

　　制定法上提起的诉讼和司法复核都是公民及法人通过普通法院所行使的救济手段，但两者意义不一样。前者称为上诉，[30]是制定法所规定的救济手段，任何法院在没有制定法的规定时，没有当然的上诉管辖权。上诉权是否存在，上诉的条件以及受理的上诉的机关等，随制定法的不同而不同，没有共同的上诉方式和原则。相反，司法复核是普通法上的制度，最高法院可对下级法院和行政机关行使监督权，禁止它们的活动超出各自的权限范围，从而维护法律和秩序。司法复核是普通法院的正常职责，不需要制定法的授权。[31]

　　1、申请司法复核

　　司法复核（Judicial Review），内地称之为“司法审查”，是一个容许公民及法人就香港证券执法机构等行政部门或行使公法职能的机关所作的越权的决定或行为向法院提出复核要求的程序，目的是为了规范及确保香港证券执法机构等行政部门或行使公法职能的机关所作的决定或行为的合法性。[32]

　　在处理司法复核的申请时，法院并不会问香港证券执法机构等有关机构的纪律处分决定是否正确，它也不能任意更改有关机构的决定。法院只会（亦只能）问有关的香港证券执法机构有没有权作出纪律处分决定。若香港证券执法机构作出纪律处分决定是在法律所赋予的权力范围之内的话，那么即使法院认为香港证券执法机构是不对的，法院也不能撤消该纪律处分决定，也不会提供甚么司法的救济。因此司法复核的总体法律原则就是“越权原则”。法院只能就香港证券执法机构越权的纪律处分决定决定向公民或者法人提供司法的救济。[33]

　　司法复核的程序共分两个阶段，申请人首先要向香港高等法院原讼法庭取得申请司法复核的许可，只有在取得许可后，司法复核的全面聆讯才会进行。申请许可是由申请人单方面向原讼法庭以书面提出的。如要申请司法复核的许可，须从速提出，并无论如何须在申请理由首次出现的日期起计三个月内提出；但如法院认为有好的理由可以延展提出该申请的期限，则属例外。若法官作出拒绝许可的命令，申请人可在十日内就该命令向高等法院上诉法庭提出上诉；如果申请人获得许可，则答辩人可以向法官申请取消许可。申请人获得许可后，才可向法院正式申请复核。之后，香港证券执法机构等有关的行政部门就会成为答辩人，答辩人可作誓章回应该司法复核申请，并于56日内送交法院存档。然后，法庭会编订日期进行聆讯。

　　申请人透过司法复核可寻求以下五种司法救济：（1）移审令（certiorari）。移审令的实质作用是把香港证券执法机构作出的某一纪律处分决定撤销，并把相关的行政事宜移交回原香港证券执法机构重行审议。（2）履行义务令（mandamus）。若香港证券执法机构有法律责任作出某一项决定，履行义务令可强制其履行法律的责任作出相关的决定。（3）禁止令（prohibition）。当香港证券执法机构正打算要作出越权的的纪律处分决定，禁止令可禁止香港证券执法机构作出该项纪律处分决定。（4）宣布（declaration）。宣布用以声明香港证券执法机构作出的某一纪律处分决定是不合法、没有法律效力的。（5）强制令（injunction）。强制令可用以达到履行义务令及禁止令相类似后果。移审令、履行义务令及禁止令这三项司法救济与其余两项司法救济不同之处是它们只可循司法复核诉讼寻求，但宣布及强制令却也可透过一般的民事诉讼寻求。

　　近年来，香港有关证券监管的司法复核个案大幅增加，其中比较重要的案例有金麟融资案、野村案和澳博控股案。

　　（1）金麟融资案

　　1997年8月15日，香港高等法院原讼法庭法官祈彦辉就金麟融资一案作出判决。该项判决明确指出，根据《收购及合并守则》，香港证监会执行人员必须具备权力，以确保财务顾问符合该守则就专业表现及持正操作方面所要求的最高水平。

　　原讼法院法官祈彦辉在驳回金麟融资有限公司（以下简称金麟公司）针对证监会所提出的司法覆核申请时表示：“如果证监会怀疑某个充当一项收购行动中要约人的财务顾问的投资顾问的操作、胜任能力或专业表现，则即使其并未根据《证券条例》第56条，对该投资顾问采取纪律程序，该会仍可就有关疑问采取行动，否则，其监管职能便会遭大大削弱。”

　　祈氏在其判词中指出：“证监会在履行其监管职能时，需要尽速采取行动，以免投资大众可能获取错误信息。但如果该会必须首先通过一些旷日持久的程序，则上述行动将完全受到阻挠。”

　　金麟公司是在香港证监会拒绝处理一份要约公布的草稿后提出申请司法覆核。根据该份公布，金麟公司将在有关要约中担任要约人的财务顾问。

　　有关判决支持香港证监会的看法，即该会认为当执行人员有充分理由关注到一名财务顾问未必能够符合《收购及合并守则》所规定的最高专业水准及操守时，该会必须有拒绝处理该公布的权力，以保障投资大众的利益。

　　祁氏在其判词中表示：“财务顾问未能适当地履行其职责所带来的潜在后果会是非常严重的。市场可能会接收了误导的信息，及未能及时获得最新和适当的资料，而一个信息不灵通和虚假的市场亦可能会出现，从而损害到现有股东及投资大众的利益。“

　　原讼法庭同时还判金麟公司须支付香港证监会的调查费用。

　　（2）野村案

　　1997年5月至7月，香港证监会完成对野村国际（香港）有限公司（以下简称野村）及其若干雇员在澳洲市场上进行若干证券及期货交易所担当的角色的调查后，就其拟向野村及其若干雇员采取的纪律处分行动发出“意向书”。意向书令接获该文件的人士有机会在该会作出任何最终决定前，作出陈述及提交证据。

　　1997年7月21日，野村及其雇员要求香港证监会延长接受陈述的期限，并且暂时搁置其拟执行的纪律处分程序，直至澳洲证券事务委员会与Nomura International Plc，London（NomuraPlc）在澳洲进行诉讼完结为止。10月23日，香港证监会表示该会不愿答允这项要求。

　　其后，野村于11月24日获香港高等法院批准，申请就香港证监会的决定进行司法复核。有关司法复核申请分别于12月9日及12月11日进行聆讯，野村在聆讯中提出多项要求，其中包括暂时搁置香港证监会的纪律处分程序。

　　1997年12月22日，在考虑到澳洲当局对Nomura Plc所提出的诉讼的情况下，香港高等法院原讼法庭对野村的司法复核申请作出颁令，实质上禁止香港证监会在1998年5月31日前作出进一步的纪律处分程序。香港证监会向香港高等法院上诉法庭提出上诉，而有关讯聆于1998年4月进行。

　　1998年5月7日，上诉法庭判定野村未能提供充足证据，证明有遭受损害的真正可能性；并一致裁定香港证监会上诉胜诉，并获判给有关诉讼费用。上诉法庭的判决清楚指出，除非有明显及充分的理由支持，否则香港证监会不应被阻止执行其法定职责及公职。

　　野村香港及其三名职员向香港终审法院提出上诉，寻求驳回上诉法庭的裁定，而有关申请于10月16日由终审法院审理。

　　1998年10月21日，香港终审法院作出裁定，驳回野村的上诉申请。终审法院首席法官李国能、常任法官列显伦及沈澄在驳回上述申请时称，有关上诉的“论点完全不成立”。香港终审法院并裁定香港证监会获判给有关诉讼费用。

　　（3）澳博控股案

　　2008年7月7日，拟在香港交易所挂牌上市的澳博控股（00880.HK）大股东何鸿燊胞妹“十姑娘”何婉琪，入禀香港高等法院，就香港交易所与香港证监会批准澳博上市，寻求司法复核。

　　何鸿燊与何婉琪的官司源于兄妹家庭矛盾，原本兄妹共营赌业，但2001年两人爆发矛盾后何婉琪被逐出董事会，从此何婉琪走上与其兄长达近8年的官司纠纷。对于赌王何鸿燊一心想把澳博推到香港上市，何婉琪近年来一直大力阻挠，由此也令澳博上市计划一拖再拖，错过了许多绝佳的上市时机。时至今年6月，在几经周折之后，澳博终于满足了各方的监管及上市要求，卷土重新赴港上市。

　　2008年7月8日下午，香港高等法院作出对澳博有利的判决，香港高等法院原讼法庭宣布拒绝受理何婉琪就澳博上市所提出司法复核申请。法官认为，并没有足够的理据支持展开司法复核程序。有关判词称，澳博在招股书中已经就公司所面对的法律风险进行了披露，至于是否清晰扼要，看法因人而异，同时法官也不支持港交所及证监会此次做法有违公众利益的判断。

　　2、提起上诉

　　为了确保当事人的合法权益，《证券及期货条例》第229条和第266条分别规定，当事人可就证券及期货事务上诉审裁处或者市场失当行为审裁处作出的复核决定或者纪律处分决定向香港高等法院上诉法庭提起上诉。[34]

　　《证券及期货条例》第229条规定，凡某项复核的任何一方当事人对证券及期货事务上诉审裁处就该项复核所作的决定感到不满，可针对该决定向上诉法庭就法律论点提出上诉，但就事实部分不得提出上诉。上诉法庭对任何一方当事人提出的上诉，经审讯后判决：（a）上诉成立；（b）驳回上诉；（c）更改或推翻有关决定，及（如推翻该决定）以上诉法庭认为适当的任何其他决定取代该决定；（d）将有关事宜发还审裁处处理，并给予上诉法庭认为适当的指示，包括指示审裁处重新进行有关复核，以裁定上诉法庭指明的问题。

　　《证券及期货条例》第266条规定，凡市场失当行为审裁处为根据《证券及期货条例》第252条提起的研讯程序的目的作出裁断或裁定，而律政司司长或有关当事人对该裁断或裁定感到不满，则律政司司长或该人（视属何情况而定）可在审裁处为该程序的目的根据《证券及期货条例》第257、258、259或260条作出命令（如有的话）后，针对该裁断或裁定向上诉法庭就法律论点；或（如获上诉法庭许可）就事实问题，提出上诉。此外，凡市场失当行为审裁处根据《证券及期货条例》第257、258、259、260或265条就某人作出命令，该当事人可针对该命令向上诉法庭提出上诉。

　　当然，当事人的上诉不搁置执行。除非上诉法庭另有命令，否则当事人提起的上诉本身并不具有搁置执行证券及期货事务上诉审裁处或者市场失当行为审裁处作出的决定、裁断或裁定或命令（视属何情况而定）的效力。上诉法庭如命令搁置执行，可在讼费、缴存款项于审裁处或其他方面定出它认为适当的条件，而有关的搁置执行须受该等条件规限。

　　近年来有关证券纪律处分决定最有名的上诉案为Barber案，其具体案情如下：

　　2003年6月17日，在一宗由SusanField女士针对Barber Asia Limited（以下简称BAL）而展开的民事诉讼中，香港高等法院原讼法庭裁定BAL曾透过Andrew Nicholas Barber（男，以下简称Barber）向Field女士提供疏忽的投资意见。原讼法庭判Field女士可获得赔偿，并裁定BAL对Field女士负有侵权法上的谨慎责任，在提供投资意见时以合理的技能和审慎态度行事，但BAL在若干方面违反职责，包括建议Field女士采取高风险的投资策略。然而，Field女士是一名缺乏经验的投资者，亦曾向Barber表明她希望采取保守的低风险策略。BAL就原讼法庭的裁决向香港高等法院上诉法庭提出上诉，但上诉法庭于2004年7月15日一致决定驳回上诉。

　　基于原讼法庭的裁决结果在民事法律程序中获得上诉法庭的确认，香港证监会认为Barber向Field女士提供疏忽的投资意见足以使人质疑其作为持牌人的适当人选资格。在2004年9月3日，香港证监会作出暂时吊销Barber的牌照六个月的纪律处分决定。在2004年9月27日，Barber就香港证监会的纪律处分决定向证券及期货事务上诉审裁处（以下简称上诉审裁处）提出上诉。

　　在上诉审裁处的聆讯中，Barber提供了之前没有向香港证监会及没有在民事法律程序中向法院提交的新证据。2005年6月30日，上诉审裁处作出裁决。上诉审裁处作出的事实裁断有别于原讼法庭在民事法律程序中作出的裁决。上诉审裁处大部分委员均赞同香港证监会的看法，即Barber没有充分勤勉地向Field女士解释及阐述有关投资计划的下跌风险，同时未有妥善评估该项投资是否适合Field女士。然而，上诉审裁处基于新的事实裁断而决定将暂时吊销牌照的期间由六个月缩减至一个月。

　　2005年7月28日，Barber就上诉审裁处的裁定向香港高等法院上诉法庭提出上诉，上诉理由是有鉴于新的事实裁断，上诉审裁处较早前不应作出有关暂时吊销其牌照的裁定。Barber当时提出多项事宜，并且辩称其早已向Field女士讲解有关投资计划的所有文件。

　　2006年9月13日，上诉法庭驳回Barber就上诉审裁处作出的裁决而提出的上诉，并判处其须为香港证监会缴付讼费。上诉法庭还就投资顾问的职责作出了重要的裁定。

　　四、香港证券行政执法（处罚）权与自律监管权之间的良性互动

　　（一）香港证监会与香港联交所在上市监管和纪律处分方面进行分工合作

　　2003年1月，香港证监会与香港交易所的全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）签订了《上市事宜谅解备忘录》。列明了两家机构彼此的角色、职责，以及在监察事宜方面的关系。为了就《证券及期货条例》的生效作好准备，新的谅解备忘录亦详细列出为实施双重存档制度而作出的行政安排。[35]

　　2005年3月31日，香港证监会与联交所联合发表有关证监会与联交所在上市监管方面所担当的角色概要。该份概要明确了香港证监会与联交所在上市监管和纪律处分方面进行分工合作的角色及两者职能上的衔接。

　　联交所在规管拟在香港市场上市的公司，以及在上述公司上市后，继续对它们进行监察方面担当主导角色。根据法例，联交所负责在合理地切实可行的范围内，确保香港市场是公平、有秩序及信息灵通的（联交所的法定责任）。然而，联交所的上市规管角色并非其专有的。

　　香港证监会在市场监管方面及上市监管的若干范畴扮演着领导的角色，并且在涉及企业失当行为的个案中，透过行使其法定调查及执法权力，肩负起相辅相成的角色。

　　香港证监会的法定责任之一是监督及监察联交所履行其与上市事宜有关的职能及职责。联交所与证监会的职员会定期开会讨论与上市有关的事宜。证监会亦会定期稽核联交所在规管与上市有关的事宜方面的表现。

　　联交所涉及上市事宜的职能由上市科及上市委员会执行，并可分为两大类：（a）制定及发布规则（《上市规则》）以为上市申请人及上市发行人订明上市规定；（b）公正无私地执行《上市规则》。上市科是所有上市申请人及其顾问的主要联络点。上市科负责审核由上市申请人为遵从《上市规则》及《公司条例》下有关招股章程的规定而递交的资料，并联同上市委员会一起负责上市批核的过程。根据双重存档制度，联交所会将由上市申请人递交的资料的副本送交证监会。假如证监会认为有关的上市资料内所作的披露看来载有虚假或具误导性的资料，证监会可以否决有关的上市申请。

　　联交所履行其法定责任的方法之一，是致力确保上市公司及其董事遵守《上市规则》的规定。联交所采取多个做法以达致此目的，包括：监察股价走势及媒体报道、审核重大公告及文件的草拟稿，以及制订上市公司的企业管治准则及指引，并监察公司遵守该等准则及指引的情况。联交所全权负责调查任何涉嫌违反《上市规则》的个案，并且在适当情况下，展开正式的纪律行动。若某个案关乎有人涉嫌违反刑事或民事法，联交所便会将事件转介合适的法定机构跟进，并且会应有关方面的要求而给予协助。

　　香港证监会可在若干情况下行使法定的调查及执法权力，例如证监会有理由相信某家上市公司的管理层涉及亏空公款、欺诈、不法行为或其它对股东不当的行为，或某家上市公司呈交存档的文件内载有在要项上属虚假或具误导性的资料等。在适当情况下，香港证监会会将有关事件转介其它法定团体或相关的执法机构处理。

　　至于保荐人及独立财务顾问的规管，联交所作为市场营运机构，负责制订及执行适用于保荐人及独立财务顾问的《上市规则》的规定，包括关于尽职审查的应用指引。香港证监会作为法定监管机构，负责就履行保荐人及独立财务顾问工作的企业融资顾问进行资格评估、持续监督、纪律处分及采取执法行动。香港证监会获《证券及期货条例》赋权就保荐人及独立财务顾问制定有关准则、进行实地视察、调查失当行为及施加纪律制裁。

　　联交所与证监会就两者在涉及上市事宜方面的合作签署了多份谅解备忘录。这些谅解备忘录不单可以尽量减少联交所可能出现的任何利益冲突，还可以界定联交所与证监会在双重存档制度下分别担当的角色，并且在合理地切实可行的范围内，避免监管过程出现任何重复或真空的情况。

　　（二）香港证监会与香港联交所经常联合对市场失当行为采取纪律行动

　　近年来，为加强对香港证券市场的监管，形成监管合力，维护证券市场正常秩序，香港证监会与香港联交所经常联合对市场失当行为采取纪律行动或者联合进行监管和解，兴盛证券公司案和德勤公司案便是很好的例证。

　　1、兴盛证券公司案

　　1999年5月6日，香港证监会与香港联交所联合公布，对经营兴盛证券公司的注册证券交易商及联交所会员黄婉芳女士（黄女士），以及兴盛的交易商代表及联交所注册人士何宗盛先生及何嘉美女士（何女士）采取纪律行动。

　　此项行动源自1997年8月，兴盛观塘分行经理关镇雄先生（关氏）挪用观塘分行客户的款项及股票。有关客户大部份为现金客户。证监会已于1997年10月30日撤销关氏作为兴盛的交易商代表的注册。证监会亦对兴盛观塘分行在1995年10月至1997年8月期间的运作进行调查，发现兴盛未有在其观塘分行设立及实施足够的管理、监督及监管。

　　身为兴盛的独资经营人及交易商的黄女士，已将其管理兴盛证券业务的职责交予何宗盛及何女士。何宗盛全权负责处理兴盛所有现金客户及兴盛的证券业务，但何宗盛并未充份监督兴盛的证券业务，因而未能避免兴盛的雇员关氏作出盗窃或诈骗的行为。

　　何女士负责兴盛的交收事宜，须对上述事件负责，但责任较何宗盛轻。

　　基于上述调查结果，香港证监会决定公开谴责黄女士及何女士，以及吊销何宗盛的注册6个月。同时，联交所纪律委员会（纪律委员会）亦决定公开谴责黄女士、何宗盛及何女士，并向黄女士罚款港币40，000元，以及向何宗盛及何女士各罚款港币25，000元。

　　2、德勤公司案

　　2006年6月27日，香港证监会、香港联交所与德勤企业财务顾问有限公司（以下简称德勤）达成联合和解，德勤同意在不承认任何法律责任的基础上，自愿不担任在创业板及主板上市的公司的保荐人，为期九个月。此外，德勤有关负责人谢其龙亦同意在不承认任何法律责任的基础上，不出任任何委托保荐工作的主管，为期六个月。

　　上述和解源自香港证监会对数码库有限公司股票于2001年12月在创业板上市进行的调查。香港证监会在调查中揭露的不当情况包括：（1）数码库与一名包销商自行更改包销协议内订明的付款安排而没有知会联交所；（2）数码库在创业板上市后，有超过1，000万元的上市所得款项仍未收妥；（3）直至2002年5月，上市所得款项仍未收妥一事才汇报联交所；及（4）数码库于2001年12月上市前向联交所作出表示已收妥所有上市所得款项的声明是不正确的。

　　德勤是数码库的上市保荐人（但并非牵头包销商）。香港证监会指称德勤没有适当地履行其作为保荐人的责任，并建议对其采取纪律处分行动。香港证监会指称德勤没有：（1）对数码库的业务前景作出合理的尽职审查；（2）确保数码库在招股章程内作出的多项陈述是有充分根据的；（3）向联交所报告付款安排的变更；（4）在呈交数码库的声明予联交所前，就该声明作出适当而审慎的查询；（5）在2002年3月向联交所报告上市所得款项仍未收妥及数码库的声明并不正确。谢其龙是数码库的上市事宜的主要主管。香港证监会指称他没有充分监督其下属以确保德勤妥善履行保荐人职责。

　　香港证监会和联交所在考虑与德勤达成和解时，已顾及德勤在证监会与联交所调查期间及双方就纪律处分程序达成和解一事上与证监会合作，以及德勤以往并无纪律处分的纪录。

　　（三）香港证监会设立专门的证监会（香港交易所上市）委员会和上诉委员会，以避免联交所的利益冲突

　　前已述及，香港证监会根据《证券及期货条例》第8（1）条，专门设立了证监会（香港交易所上市）委员会和证监会（香港交易所上市）上诉委员会，在香港交易所的利益与妥善履行联交所的上市职能的利益之间存在实质或潜在的利益冲突时，分别负责行使相当于香港交易所上市委员会及香港交易所上市上诉委员会的包括纪律处分职能在内的权力及职能。

　　五、对香港证券执法（处罚）机制的评析

　　（一）建立独具一格的审裁处制度，确保证券执法（处罚）的公平、公正和高效

　　如上所述，香港特区政府根据《证券及期货条例》的规定，在香港证监会体制之外，专门设立了全职的市场失当为审裁处及证券及期货事务上诉审裁处，分别聆讯市场失当为案件及处理对香港证监会决定提出的上诉，建立了别具一格的审裁处制度，这也是香港证券执法（处罚）机制的最主要的创新之处。

　　然而，香港之所以建立审裁处制度，其初始原因和根本目的就在于确保证券执法（处罚）的公平、公正和高效。具体而言，主要有以下几方面：

　　首先，就行政法法理而言，证券执法机构应该存在一定意义上的分工。作为证券监管机构的香港证监会，如果身兼指控者和裁断者的双重角色，其作出的纪律处分决定的公正性和独立性难免遭人质疑。正是基于上述原因，香港特区政府专门设立了独立于香港证监会的全职的市场失当为审裁处及证券及期货事务上诉审裁处，[36]并在审裁处体系中注重引入法官、市场专家等独立第三方因素，提高处理决定的公信力，易于被市场和被处理对象接受。例如受理不服香港证监会纪律处分决定的申请复议的机构—证券及期货事务上诉审裁处，其主席由法官或前任法官担任，组成人员均为外部金融领域的专家和资深人士。又如处理内幕交易等证券违法案件的市场失当行为审裁处，主席也是由法官或前任法官担任，由行政长官根据终审法院首席法官所作建议委任，其它两名成员为外部专家，由行政长官委任。

　　其次，由于证券执法（处罚）的高度专业性和时效性，法院提供的司法裁判和救济只能作为最后屏障，大量案件需要通过证券执法机构的行政审裁和处罚程序来处理。这种程序在绝大部分国家和地区表现为较为纯粹的行政手段，而在香港，其审裁处制度和程序被称为“准司法程序”。正因为审裁处的“准司法”性质和独立性，其作出的纪律处分决定或者复核决定的公正性和公信力大大提高。

　　最后，由于法院的程序可能极为冗长、费用高昂及耗费大量时间，建立审裁处的主要目的之一，在于缓解普通法院的案件压力，提供更快捷和廉价的纠纷解决程序，并可以满足当事人的要求，为其提供具备解决证券纠纷所需专业知识和经验的人士。此外，市场失当为审裁处及证券及期货事务上诉审裁处均采用民事案件的证据原则进行裁断，对举证的要求不如法院严苛，并且是非正式程序，可迅速完成聆讯。

　　因此，具有“准司法”性质的审裁处制度，还能确保证券执法（处罚）的快速高效，增强执法实效性。

　　（二）建立证券行政执法（处罚）权与地区司法权及自律监管权之间的良性互动机制，确保三者的有效衔接

　　地区司法权（法院）和证券行政执法（处罚）权（证券执法机构）的基本区别在于，前者被设计为被动的执法者，只有在接到起诉之后才能开始行动，不能主动发起调查或提供救济，以免削弱其中立性和公正性；证券执法机构则被设计为主动执法者，行使多种职能，包括控制市场准入、监督市场活动、开展调查、禁止损害行为，以及对违法者给予行政制裁。在现代证券市场，由于其高度的技术性、专业性和信息不对称性（投资者与发行人及/或中介机构之间），显著的效率要求和时效特征，以及潜在损害的广泛和巨大，对于证券执法机构积极监督和主动执法的需要尤为突出。香港证券市场由初期纯粹自律监管、完全依靠法院提供法律救济的模式，演变为以专门证券执法机构的行政监管为主导，法院则对监管活动进行监督和审查，并在最终意义上为当事人提供保障和救济，从而实现了地区司法权和证券行政执法（处罚）权的有效衔接。

　　具体而言，在证券行政执法（处罚）权与地区司法权之间的良性互动方面，香港主要通过以下两条途径来实施：一是香港证券执法机构作出的纪律处分决定经原讼法庭登记后等同于原讼法庭作出的命令或者决定；二是当事人可就香港证券执法机构作出的纪律处分决定申请司法复核或者提起上诉。

　　至于在证券行政执法（处罚）权与自律监管权之间的良性互动方面，香港则采取了以下三大措施：（1）香港证监会与香港联交所在上市监管和纪律处分方面进行分工合作；（2）香港证监会与香港联交所经常联合对市场失当行为采取纪律行动；（3）香港证监会设立专门的证监会（香港交易所上市）委员会和上诉委员会，以避免联交所的利益冲突。

　　由此可见，香港证券执法（处罚）机制的第二个重大创新之处就是建立了证券行政执法（处罚）权与地区司法权及自律监管权之间的良性互动机制，确保了三者的有效衔接，避免重复监管和监管真空的出现，形成监管合力，以共同打击证券违法犯罪行为，维护香港证券市场秩序。

　　（三）证券执法（处罚）程序中引入司法元素，有助于提高执法活动的有效性，解决证券违法犯罪的隐蔽性和复杂性难题

　　在香港，证券执法（处罚）程序中引入了司法元素，证券执法调查广泛运用带有司法性质的措施，有助于提高证券执法活动的有效性，解决证券违法犯罪的隐蔽性和复杂性难题。这主要表现在以下两方面：

　　首先，香港证监会拥有广泛的调查权力和多样化的调查手段，不仅可以在调查中发出类似法院传票的通知，传唤证人或要求提供指定文件，且传唤对象不限于受规管人员；可以向法院申请搜查令，进入涉嫌违法机构场所进行搜查；还可以要求相关机构/人员，包括交易对手、审计师及开户银行提供资料、协助调查。而且，妨碍调查的行为将可能面临的刑事处罚，更为调查活动提供了强有力的支持。[37]

　　其次，特别值得一提的是，《证券及期货条例》赋予香港证监会直接提起刑事检控的权利，使证券犯罪刑事检控专门化，不仅包括不遵从调查人员要求或提供虚假资料的犯罪，还包括内幕交易、操纵股票交易价格、披露虚假资料等各项证券犯罪，直接提高了香港证监会执法的权威性和威慑力，增强了证券犯罪刑事检控的专业性，既而为有效打击犯罪、预防犯罪创造了良好的执法环境。[38]

　　（四）鼓励当事人与证券执法机构合作，推行证券监管和解制度，构建和谐证券市场

　　香港证监会认为，当事人与证券执法机构合作，在监管方面有着巨大的价值。具体而言，主要有以下几方面：一是提升业界的业务及治理水平，并促使受规管人士采用最佳的作业方式，从而为投资者的利益提供更佳保障；二是建立一套遵从监管规定的文化，从而提高及巩固香港作为国际金融中心的地位；三是有助尽早发现及纠正未能遵守规定的情况，从而落实证监会的监管目标；四是有助业界及证监会在人力及资源方面以较低成本采取适当的监管行动；五是营造出具建设性的气氛，令受规管人士或会自愿向可能曾因其违规而蒙受损失的投资者作出赔偿，而有关赔偿是证监会无权命令其作出的。六是有关合作将有助证监会以符合公众利益及有利香港金融服务业的方式履行其监管职责，有利于提高证券执法效率。[39]

　　因此，香港证监会一直很重视当事人的合作，并在2006年3月发布了《与证监会合作指引》，鼓励受规管人士在最大可能范围内与证监会合作，并承诺将继续对合作者予以奖励。

　　香港证监会一般会在展开调查前，或进行调查期间，或于个案经转介纪律科处理后的某个阶段接触有关的受规管人士，邀请其以某种方式或采取某项特定行动与证监会合作。无论证监会邀请或要求有关人士提供何种形式的合作，有关人士如不接纳该项邀请或最终不同意采取该项建议行动，亦不会在证监会评估适当的纪律处分时被视为加重案情严重性的因素。同样地，受规管人士如未有按照所要求的方式行事，便不能享有其在合作时可获得的同等罚则宽减。

　　香港证监会将根据每宗个案本身的特定事实对其进行判断，并小心确保合作得到肯定及合作者获得适当的从宽处理。若无特殊情况，香港证监会会对某项纪律制裁予以考虑的最大宽减是把制裁类别降低一级（例如，从撤销牌照降至暂时吊销牌照）或33%。如果当事人愈早、愈自发及愈广泛地与香港证监会合作，便会因而获得愈宽大的处理—被施加的纪律制裁便会愈轻。

　　此外，为提高执法效率，节约执法资源，香港证监会大力推行就纪律处分与当事人达成和解制度。前已述及，《证券及期货条例》对香港证监会的纪律处分权力做出两项修订，即赋予香港证监会罚款权力，及明确赋权香港证监会进行和解。《证券及期货条例》第201（3）、（4）条的规定：香港证监会可以在履行纪律处分持牌人等或受监管人等（如银行）的职能中实施监管和解，但要求所做出的和解，就维护投资大众的利益或公众利益而言是适当的；在纪律处分中实施监管和解应当符合该条例第198条关于纪律处分的程序规定。

　　2004年9月6日，为细化《证券及期货条例》有关证券监管和解的规定，香港证监会印发了题为《纪律处分程序概览》的小册子，以非正式的形式公开了其包括实施监管和解在内的执法程序。鉴于香港证监会的政策是只会在有关人士提出和解建议，才会予以考虑，因此，香港证监会为确保受影响人士知道有和解的途径，均会将该小册子连同展开有关的纪律处分程序的文件，一并发送予受纪律处分程序影响的人士。此外，针对不断收到的诸多有关就纪律处分个案进行和解的咨询，香港证监会法规执行部于2005年7月13日发布了《致持牌法团及注册机构的通函—就纪律处分个案达成和解》，详细解释了证券监管和解的有关问题。

　　在香港证监会的大力推动下，香港近年来达成证券监管和解的案例与日俱增。据香港证监会年报统计，2004－2005年度内，香港证监会与四名持牌人达成和解，以自愿向政府付款代替暂时吊销牌照。和解款额分别为40，000元港币、195，000元港币、750，000元港币及3，000万元港币。2005－2006年度内，香港证监会与67名人士／商号达成和解，占香港证监会纪律处分的所有人士／商号的68%。



【作者简介】
邱永红，法学博士、高级经济师，现为深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国国际经济法学会理事、中国法学会证券法研究会理事、厦门大学国际经济法研究所兼职研究员。本文仅代表作者的观点，与作者所在工作单位无关。


【注释】
[①]在香港，证券执法机构的行政处罚均统称为纪律处分。
[②]戴维森在其报告书指出，香港需要建立强势的证监会，并建议香港证券业以三层监管架构运作，以加强市场监管。三层架构的第一层是香港政府，行政长官对本港证券市场拥有“备用权力”，在非常情况之下基于公众利益，有权干预市场。架构的第二层，是据戴维森报告书而设立的新证监会，这个证监会向“行政机关”负责，虽独立于公务员系统以外，但也是政府的一部分。证监会主席和董事局成员由行政长官委任，运作上是“市场操作者”（包括港交所）的监管人，负责实际监管工作。架构的第三层是原来的联交所，有人指其为“一线监管者”，执行“上市规则”，负责证券市场日常运作的监管工作。
[③]2003年2月11日，香港特别行政区行政长官根据《证监会条例》（第24章）第18条委任上诉委员会上述成员，任期由2003年2月4日至2004年5月31日或上诉委员会最后一宗个案的聆讯完结为止（以较早者为准）。
[④]《证券（内幕交易）条例》于1991年、1992年、1994年、1995年、1997年、1998年被多次修订，2003年4月1日被废止。
[⑤]根据《证券(内幕交易)条例》第23条的规定，内幕交易审裁处在研讯结束后，如在根据第22（1）条拟备的报告书中指出任何人是内幕交易者，可作出以下任何一项或所有纪律处分决定或者命令：（a）命令该人在命令所指明的期间（不超过5年）内，如无高等法院许可，不得担任上市公司或其它指明公司的董事、清盘人、财产接管人或财产管理人，或以任何方式直接或间接参与上市公司或其它指明公司的管理或与该等公司管理有关；（b）命令该人向政府缴付一笔款项，数额不得超过该人因进行该宗内幕交易而获取利润或避免的损失；（c）命令对该人处以罚款，罚款额不得超过该人因进行任何宗内幕交易而获取的利润或避免的损失的3倍。
凡内幕交易审裁处根据第（1）款或第24（1）条就某人作出命令，须以书面通知该人。纵使有关人士可根据第31条对裁决提出上诉，或提出上诉的期限仍未届满，上述命令或罚款判决仍自发出通知书之日，或自该通知书指明的较后日期起生效。
[⑥]其中比较重要的案例如刘仲贤内幕交易案。2002年9月25日，财政司司长发出通知，要求内幕交易审裁处展开有关建联集团上市证券涉嫌进行内幕交易的研讯。内幕交易审裁处于2004年11月10日向财政司司长呈交报告书，并于12月15日宣布，一致裁定刘仲贤曾经进行内幕交易。审裁处于2004年12月22日再展开聆讯，处理在内幕交易活动中所赚取的金额、罚款、讼费申请，以及须作出的命令等事项。聆讯结束后，内幕交易审裁处于2005年1月18日裁定，前建业实业企业融资部董事刘仲贤因曾进行内幕交易，4年内不得担任公司董事，或以任何方式直接或间接参与公司管理；并合共罚款约382万元。
此外，内幕交易审裁处最近审结的大案为刘銮鸿内幕交易案。2007年11月，内幕交易审裁处完成了对在汇汉控股（0214）的内幕交易研讯中被裁定为内幕交易人士刘銮鸿所获取利润的金额、罚款及须作出的命令等事项而进行的聆讯，审裁处对刘銮鸿作出命令，未经高等法院原讼法庭许可，不得担任华人置业（0127）或科铸技术（2302）董事；须向政府缴付从内幕交易中所获取利润的金额港币1530万元；须向政府缴付罚款港币1500万元；以及须向政府缴付研讯的开支港币386万元。
[⑦]香港证监会是政府架构以外的独立法定组织，负责监管香港的证券和期货市场及监督其发展，其法定权力来自《证券及期货条例》及其附属法例。该条例赋予香港证监会广泛的调查、补救及纪律处分权力。
香港证监会的监管目标是：(a)维持和促进证券期货业的公平性、效率、竞争力、透明度及秩序；(b)提高公众对证券期货业的运作及功能的了解；(c)向投资于或持有金融产品的公众提供保障；(d)尽量减少在证券期货业内的犯罪行为及失当行为；(e)减低在证券期货业内的系统风险；(f)采取与证券期货业有关的适当步骤，以协助财政司司长维持香港在金融方面的稳定性。
[⑧]根据《证券及期货条例》第245条的定义，市场失当行为包括：“(a)内幕交易；(b)第274条所指的虚假交易；(c)第275条所指的操控价格的行为；(d)第276条所指的披露关于受禁交易的资料的行为；(e)第277条所指的披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易的行为；或(f)第278条所指的操纵证券市场的行为，并包括企图从事，或辅助、怂使或促致另一人从事(a)至(f)段提述的任何行为。”
[⑨]从《证券及期货条例》附表10的规定看，生效前的内幕交易活动包括（1）全部内幕交易活动在《条例》生效前发生，不论财政司司长是否已对该交易展开研讯。（2）针对一连串的内幕交易行为，如部分行为在《条例》生效时或之后发生，若该行为的某构成可依《证券（内幕交易）条例》第9（1）（a）、（b）、（c）、（d）、（e）或（f）或（2）条所指的同一的或实质上的内幕交易信息，亦不论财政司司长是否已对该交易展开研讯，适用《证券（内幕交易）条例》。
[⑩]证券及期货事务上诉委员会审理并作出决定的最后一宗上诉案件是张艾仪案。张艾仪系万信证券有限公司及万信期货有限公司的前任持牌代表。香港证监会在2002年3月收到张艾仪的前任雇主的投诉后，对张艾仪的操守展开查讯。香港证监会发现张艾仪犯有以下行为，违反了《操守准则》及万信的内部政策：容许某客户在未获书面授权的情况下操作该客户的父母的帐户；在该客户的父母的开户文件上以见证人身分签署，但她当时并不在场；及容许该客户的父母的帐户进行超出其经批核的信贷额的交易。香港证监会经过仔细研究后，认为张艾仪犯有失当行为，而她的适当人选资格亦受到质疑。在2003年3月，香港证监会决定暂时吊销她的牌照。张艾仪就香港证监会的决定向证券及期货事务上诉委员会提出上诉。
在听取过张艾仪在万信的上司的证供后，上诉委员会接纳张是在其万信的上司完全知情及批准的情况下而行事的。2005年9月23日，上诉委员会决定在上述情况下，作出公开谴责以代替暂时吊销牌照的惩罚较为适当。香港证监会根据上诉委员会作出的上述决定，对张艾仪进行了公开谴责。
[11]根据香港证监会的统计，1996年4月1日至1999年3月31日期间，证监会共采取了284宗纪律处分行动，其中127宗为公开谴责、117宗为暂时吊销牌照、31宗为撤销牌照。在公开谴责的127宗个案中，部分涉及大型经纪行。这些经纪行的失当行为可能本应受到更为严厉的处罚，但给予其在香港的业务规模，证监会无法在不影响无辜第三方的情况下撤销或暂时吊销其牌照。仅仅加以谴责，除本身的惩罚性不足且缺乏效力外，还会给人造成大公司便可置身事外，只会受到轻微惩处的错觉。参见香港证监会《有关证监及期货事务监察委员会的纪律处分权力的立法建议的简介》（1999年7月5日）。
[12]《证券及期货条例》第196条也作了类似的规定。
[13]为了充分提醒投资者证监会在施加罚款时所考虑的因素，香港证监会在2003年3月专门发布了《证监会纪律处分罚款指引》。
[14]香港证监会亦会凭借《证券及期货条例》附表10的若干过渡性条文，根据旧有的法律对在《证券及期货条例》于2003年4月1日实施前出现的违规行为进行纪律处分。
[15]在2007-2008会计年度里，法规执行部展开的205项调查大多数与市场失当行为有关。在有关调查中，有53项涉及怀疑操纵市场行为，37项涉及怀疑内幕交易。
[16]香港证监会在决定最终的制裁时，会考虑到受规管人士有否与证监会合作。在适当的情况下，有关的制裁或会视乎受规管人士的合作程度而有所减轻。
[17]郭伟信案便是一个很好的例子。香港证监会通过调查后发现，在2002年5月至7月期间，王证券（香港）有限公司的证券交易商代表郭伟信因应一名客户的要求，允许第三者操作该客户的帐户。然而，郭伟信并没有：采取合理步骤去确定该名第三者的真正全部身分，违反了《证券及期货事务监察委员会注册人操守准则》的规定；备存有关该名第三者的身分资料及其交易指示的纪录，违反了《操守准则》的规定；向其客户取得允许该名第三者操作其帐户的书面授权。香港证监会根据上述事项认为郭伟信的适当人选资格受到质疑，因而决定暂时吊销其牌照3个月。
郭伟信于2004年2月25日向证券及期货事务上诉审裁处申请复核证监会的决定。郭伟信在上诉聆讯中指出，证监会就过往类似个案所施加的惩罚较轻，而这次所作出的处罚则属过分严苛。香港证监会承认过往惩罚较轻，但向上诉审裁处表示由于有关的失当行为在市场上甚为普遍，因此香港证监会有必要施加较重的惩罚，以阻吓有关行为。
上诉审裁处于2004年6月7日驳回郭氏的复核申请。上诉审裁处在驳回郭伟信的复核申请的决定中指出："虽然处理纪律个案的作业方式明显地应尽量保持一致，但情况是，监管机构的规管能力在某种意义上不能因为旧有个案而"受到限制"，以致其日后无法因应当时的市场情况，就不同类别的失当行为采纳有别于以往的纪律处分方针。"
香港证监会上诉审裁处的裁决表示欢迎。香港证监会法规执行部执行董事李显能先生表示：“在一般原则下，同类型的个案所得到的惩罚理应近似，但这宗个案可提醒市场人士，证监会将不时视乎其认为关系到履行促进证券期货市场内的适当行为及阻吓失当行为这些法定职能的不同考虑因素，以及因应转变中的市场状况，尤其是市场人士的行为表现，来改变其纪律罚则。”
[18]例如，2008年3月13日，香港证监会收购及合并执行人员发表公告，批评NWSF inancial Management Services Limited(NWSFM)及其两名董事黄国坚(男)及林炜瀚（男）未有就收购大福证券集团有限公司(大福)的股份一事遵守《收购守则》。
NWSFM在2007年6月15日以每股2.43港元的价格，就大福证券集团有限公司(“大福”)的所有股份作出无条件要约，而该要约已于2007年7月13日结束。在2008年1月4日至11日期间，NWSFM从市场收购了合共2,566,000股大福股份，收购价由每股4.70港元至5.40港元不等，事前并没有与所涉股份的任何卖方安排该等收购。
《收购守则》规则31.3订明：“如果某人连同与其一致行动的任何人持有一间公司50%以上投票权，除非执行人员同意，否则该人及与其一致行动的任何人均不可在其较早前向该公司股东作出的任何已成为或已宣布为无条件的要约的要约期完结后6个月内，以高于该项要约提出的价格，向该公司任何股东再次作出要约或向其购买任何股份。就此而言，证券交换要约的价值，须按照该项要约成为或宣布为无条件的日期的价值计算。”
《收购守则》规则31.3禁止NWSFM及与其一致行动的人在该要约于2007年7月13日结束后6个月内，以高于每股2.43港元的价格购买大福股份。NWSFM在2008年1月4日至11日期间以高于每股2.43港元的价格收购2,566,000股大福股份，因而违反了《收购守则》规则31.3。
[19]收购委员会由1名秘书协助，秘书通常是香港证监会职员。秘书的职责是处理聆讯的行政安排和执行由收购委员会主席或收购上诉收购委员会主席不时指派的秘书职务。
收购委员会主席还可就聆讯委任一名法律顾问，法律顾问通常不会是香港证监会职员。法律顾问必须不曾参与在收购委员会席前进行的研讯中受争议的事宜，及如对可能出现利益冲突感到关注。法律顾问的角色是就法律问题或事实兼法律问题向收购委员会或其主席提供协助╱意见，以及为以下目的而介入：为了将其获悉于研讯进行期间出现的任何不当之处通知收购委员会，或为了提供意见，因其觉得若不提供有关意见，则有关方面可能会犯上法律错误。收购委员会的法律顾问并非研讯的当事人或研讯中的证人，因此无须接受当事人的盘问。然而，当事人可就法律顾问表达的任何意见向收购委员会陈词。法律顾问就法律争议或事实兼法律争议提供的意见，如属可能会影响收购委员会或其主席的实质决定者，其实质内容将会向当事人披露，以便他们可于决定作出前评论有关内容。
[20]此外，在2007-2008会计年度里，收购委员会召开了11次会议，目的是考虑纪律研讯、就有关《收购守则》的事宜作出裁定，以及审议对《收购守则》的建议修订。收购及合并执行人员曾就两宗涉及违反有关守则的个案采取纪律处分行动。
[21]即：收购委员会要求《证券条例》(第333章)所指的所有注册及获豁免交易商、投资顾问、交易商代表及投资代表，在2002年4月3日至2007年4月2日期间，如未事先取得香港证监会企业融资部执行董事书面同意，不得直接或间接地以注册或获豁免交易商、投资顾问、交易商代表及投资代表的身分，或以任何身分(如此举将会使该人在明知的情况下协助另一位注册或获豁免交易商、投资顾问、交易商代表及投资代表违反本命令)为黄万石或任何由其控制的私人公司行事或继续为其行事。
[22]具体而言，证监会（香港交易所上市）委员会，行使相等于香港交易所上市委员会所享有的适用权力及职能，其中包括相等于香港交易所上市（复核）委员会所享有的权力及职能；证监会（香港交易所上市）上诉委员会，行使相等于上市上诉委员会所享有的权力及职能。
[23]参见香港证监会《设立市场失当行为审裁处的立法建议的简介》（1999年7月5日）。
[24]凡某法团依据《证券及期货条例》第252(3)(b)条被识辨为曾从事市场失当行为，如某人是该法团的高级人员，而该行为可直接或间接归因于他违反《证券及期货条例》第279条委予他的责任，则即使他并没有依据《证券及期货条例》第252(3)(b)条被识辨为曾从事市场失当行为，市场失当行为审裁处仍可就他而作出一项或多项第257(1)(a)至(g)条所述的命令。
[25]对于《证券及期货条例》所订罪行，香港证监会只可在裁判法院提出检控，而裁判法院可施加的罚则较轻。律政司则可就《证券及期货条例》所订的可公诉罪行提出检控，而只有经过循公诉程序定罪的过程，才能施加涉及内幕交易等市场失当行为的最高刑罚，即监禁10年及罚款1,000万元港币。
[26]例如。仅在2005-2006会计年度内，上诉审裁处从14名人士／商号接获反对香港证监会纪律处分行动的复核申请，有六宗上诉是承接自2004-05年度的上诉个案。上诉审裁处已就其中四宗个案作出裁决，另有五宗上诉在正式聆讯前达成和解。在上诉审裁处裁决的四宗上诉中，两宗被驳回，另外两宗则获减轻罚则。并无上诉人被裁定罪名不成立。在其中一宗个案中，特殊的减轻惩罚因素使暂时吊销牌照的期间由八周减至五周。在另一宗案件中，上诉审裁处接纳上诉人过去没有向两个民事法院或证监会提供的新证据，尽管该上诉人曾有两次机会可这样做。上诉审裁处依据新证据所得出的结果，将暂时吊销牌照的期间由六个月减至一个月。
[27]李安明曾根据《证券及期货条例》获发牌以富昌证券有限公司代表的身分从事第1类（证券交易）受规管活动。李在2006年1月离开业界，目前不隶属任何持牌法团。
[28]即：“为依据本条例第194(5)或196(5)条就某命令提出申请时，证监会须向高等法院司法常务官交出要求登记该命令的书面通知，以及该命令及该命令的副本一份”。
[29]《证券及期货(登记上诉审裁处命令)规则》规定：“为依据本条例第226条就某命令发出通知，审裁处须向高等法院司法常务官交出要求登记该命令的书面通知，以及该命令及该命令的副本一份”；《证券及期货(登记市场失当行为审裁处命令)规则》规定：“为依据本条例第264(1)条就某命令发出通知，审裁处须向高等法院司法常务官交出要求登记该命令的书面通知，以及该命令及该命令的副本一份”。
[30]在香港，上诉（appeal）与我国内地所称的上诉不能等同。前者意图引起的是接受上诉的机构对上诉内容予以全面审理，包括事实审与法律审，在某种程度上相当于“起诉”。但凡接受诉请，进行事实审与法律审的都被归为有“上诉管辖权”。这是在了解香港法律制度时需要谨慎观察的一点。上诉人与被上诉人分别为上诉的原告与被告。所以在司法复核方面，就不用“上诉”一词，而运用“申请”。提起者与被控机关或团体分别称作“申请人”与“答辩人”。同时也要看到，香港法用语中的“复核”并不必然指司法复核，其一般含义为再一次审查，所以一般司法机构如土地审裁处还有自我“复核”的程序。
[31]行政上诉并不是所有授与行政当局行政权力的法例会同时设立就相关行政决定上诉的机制。若法例没有设立上诉的机制，受行政决定影响的人只得透过司法复核来挑战相关的纪律处分决定。但若法例已设立上诉的机制，除非有例外的情况，法院一般会要求申请人得先依法例所设立的上诉机制就香港证券执法机构的纪律处分决定先行提出上诉。只有当上诉失败后，才会受理申请人司法复核的申请。若申请人还未就相关行政决定依法定的上诉机制上诉又想先行提出司法复核的申请，他可先行提出申请，但向法院表明会暂时搁置申请，直至完成了法定的上诉，若仍不满于行政当局的决定，才会恢复申请司法复核的程序。
[32]司法复核是建基在“权力分立”和“法治精神”这两个宪法原则上的。立法机关主要是负责制定法律，而这些法律是由行政机关的有关行政部门来负责执行。法律会赋与行政机关在不同的行政管理范围行使权力来执行这些规定。但法律所赋与行政机关权力都是有界限的。法院的角色不是要代替行政机关去执行这些行政的权力，而是要确保行政机关在法律的规限下行使这些权力。法院在行政诉讼的角色并不是一个上诉机构而是一个监督机构。法院的监督功能是要确保行政机关不会超越法律所赋与的权力，而不是要指引行政机关如何实质行使有关的行政权力。
[33]具体而言，香港证券执法机构可能作出的越权的纪律处分决定为可分为三类：(1)不合法的行政决定(illegality)；(2)不合程序规定的行政决定(procedural impropriety)；(3)不合理的行政决定(irrationality)。
[34]在香港法中，坚持“行政救济用尽原则”。根据《证券及期货条例》的规定，对香港证监会作出的纪律处分决定不服的，可以向证券及期货事务上诉审裁处申请复核，对上诉审裁处复核决定不服的，才可以向香港高等法院提起上诉。由此可见，就香港证监会作出的纪律处分决定而言，相关当事人有着充分有效的救济途径。因此，《证券及期货条例》并未规定有关当事人对香港证监会作出的纪律处分决定不服的，可以直接向香港高等法院提起上诉。
[35]双重存档制度是根据于2003年4月1日生效的《证券及期货条例》订立的《证券及期货(在证券市场上市)规则》规定设立的。根据该谅解备忘录，上市申请人及上市发行人将会继续向联交所呈交其上市申请及信息披露文件，以便符合双重存档制度的规定。他们可以利用该谅解备忘录附载的标准格式授权书，授权联交所代其将文件送交证监会存档。对于上市申请人及上市发行人来说，联交所依然是他们的主要联络点，并且继续负责事先审批该等拟根据主板及创业板的《上市规则》制备或发出的文件的草拟本。
[36]证券及期货事务上诉审裁处是一个以全职形式运作的复核机关，其设立目的就是确保香港证监会所作的监管决定均属公平合理。
[37]例如，1997年2月27日，耀贵有限公司因没有遵照香港证监会调查员所发出的通知书内的要求，被香港高等法院判处罚款650,000元港币。香港证监会是在就耀贵有限公司涉嫌操纵多家在香港联交所上市的公司的股价一事进行调查后，根据《证券及期货事务监察委员会条例》第33(4)条发出有关通知书，该通知书要求耀贵出示银行及交易纪录。
[38]例如，在2006-2007会计年度里，香港证监会成功检控51名人士╱商号，当中四名人士╱商号因为一项以上罪行而被检控。在2006-2007会计年度里，香港证监会提出的刑事控罪增加了101%，涉及对74人提出共372项控罪。增幅最大的是有关市场失当行为的控罪，有17人因涉嫌干犯市场操纵及内幕交易罪行而被控以合共126项控罪。
[39]香港证监会还提出：“我们致力成为更开明问责的监管者，并明白假如监管者与受监管者之间缺乏坚实的伙伴关系，保障投资者和创造有效市场的目标便无法付诸实现。最终来说，要创建蓬勃稳健的市场，监管者、中介人与投资者之间必需建立互信合作关系。我们期望建立起这种人人受惠的真正伙伴关系”。