2008年12月，京城一场著名的论坛，把冯仑、潘石屹、任志强等地产大亨聚集在一起，共商房地产“如何过冬”。

　　2009年12月，大亨们谁也没预料到，仅仅一年，曾经冷冰冰的“冬天”被街头巷尾热议的“泡沫”替代，连万科董事长王石都警告说，中国一些最大城市的房地产泡沫可能扩散到中国其他地区，可能会给市场造成破坏性后果。

　　更直观的是，一场场“乌鸦变凤凰”的故事，正在各地上演。曾经无人问津的烂尾楼突然批量复活：位于武汉光谷广场的原东星双子座大楼华丽变身，盛装上场;12月20日，“京城最大骗贷烂尾楼”更名后的朝阳首府正式开盘销售，非但没有被市场冷落，反而出现了近600人争抢287席住房的火爆场面;由原烂尾楼盘海天广场变身而来的“光耀东方广场”，也将于12月底入市……

　　什么力量化腐朽为神奇?

　　是万能的银行信贷。4万亿经济刺激方案下，银行信贷超常规发挥其“保增长”的作用，2009年信贷规模近10万亿，是2008年GDP的1/3。

　　另一个故事是，铁路大建设后，中国的动车能跑出世界最高的速度，“一日千里一日还”不再是纸上谈兵，而是成了平常事。

　　是什么力量在锦上添花?还是4万亿经济刺激方案，大大推动了基础设施建设。虽然有票价昂贵、老百姓因出行成本提高而戏称“被高速了”的不利因素。

　　还有一个故事就不怎么惹人喜欢了：流动性充裕，使得还未从上一轮通胀中恢复的人们，又被新一轮的通胀忧虑所笼罩。还是4万亿背景下的超额信贷因素在作祟，而近期的各级经济会议表明，国务院已表示将把管理通胀预期摆在首要地位。

　　资产泡沫、通胀压力、热钱流入、银行资本金不足，这些都是强有力刺激政策后的副作用。左右为难的是，增长是要的，泡沫、风险是必须舍弃的，于是，对于2010年的信贷，既不能无畏地扬，更不能紧紧地抑。

　　“我本将心托明月，谁知明月照沟渠”式的无奈，使得2010年经济形势更复杂，货币政策犹如冰上舞蹈，美丽却要谨防摔倒。接受《华夏时报》采访的各界专家预期，明年货币政策环境总体由宽松转向中性，政策更可能以数量化工具优先的方式循序渐进地体现。

　　2010年关键词：资产泡沫、通胀、热钱

　　金融危机的爆发，我国面临出口下滑，实体经济回落的危险。为避免经济的急速下行，中国政府迅速启动4万亿经济刺激方案，以帮助宏观经济重回增长轨道。

　　但是，强有力的刺激政策在顺利完成“保增长”任务的同时，也顺带着带来了副作用：银行信贷激增、货币供应量快速上升、资产价格特别是大城市房地产价格随之迅速上涨、通胀预期正在快速形成。

　　首当其冲的就是资产泡沫。一年前，谁也不曾预料到，当美国因房地产泡沫破灭而引发的全球金融危机“余音未了”之时，最先引领世界走出危机泥潭的中国，其一线城市房地产泡沫却正在加剧，而且正有向全国范围蔓延的趋势。

　　背后推手之一，即是银行争先恐后的信贷量。将近10万亿的规模，是历史最高水平2007年的近3倍(2008年由于刺激政策而不具可比性)。

　　“2009年银行太激进，在刺激经济的名义下疯狂放贷，很不负责任，这是不利于金融公共安全的。”中国社科院金融所货币理论与货币政策室主任彭兴韵对《华夏时报》记者说。

　　大量的信贷蜂拥而至，必然有部分信贷未流入实体经济而转道进入股市、房市，社科院研究员易宪容认为这将带来资产价格泡沫膨胀风险。据测算，2009年前三季度新增贷款与GDP的比例高达40%，而往年这一比例一直稳定在10%-20%之间。这说明目前的实体经济增长并没有吸纳如此多的信贷资金。

　　而且，受到流动性宽裕和经济回升、企业盈利改善及通胀预期的影响，2009年以来资产价格重回高位，且大部分机构预计，2010年资产价格可能大幅上扬后形成明显泡沫。

　　“不能通过制造一个信贷泡沫，来催生一个资产泡沫，再打造8%的经济增长，这种方式无法持续。”彭兴韵提醒说。

　　于是，防范泡沫破灭对中国金融以及整体经济伤害的潜在风险，迫在眉睫。近期房地产调控措施开始进入密集出台期，从“国四条”到“拿地首付不低于50%”，再到“营业税优惠政策”终止，中央政府密集出台了多个楼市调控政策。

　　货币超常规投放，使得资产价格上涨过快，必然进一步加大了未来通胀压力。

　　到9月末M1增速达到29.5%，并超过M2形成“倒剪刀差”，11月M1同比增速已达34.63%，M2与M1的“倒剪刀差”明显扩大。社科院研究员易宪容认为，经验表明，M1与PPI和CPI同步运动，且后者与前者之间存在一定的滞后期，约为二至四个季度左右，2009年货币扩张较快是未来通胀压力的重要基础性因素。尤其近期猪肉价格反弹，“猪周期”有再现的可能。再加上国际大宗商品价格上涨压力加大，国内输入性通胀压力增加。在目前国内外流动性都非常充裕的情况下，中国经济一旦较早较快回升，必定会成为资金追逐的对象。

　　这就涉及到另一隐患：“热钱”大规模回流。外汇储备构成数据显示，近期新增外汇储备中不可解释部分增多，外汇占款明显增加，境外资金流入比较明显，可能会对2010年整个经济金融环境产生新的压力。国际资本流入将导致国内流动性进一步增加，给物价和资产价格带来上涨压力。据中国社科院世经所国际金融室副主任张明测算，短期国际资本从2009年第二季度起重新流入中国。在2009年第二季度新增的1778亿美元外汇储备中，短期国际资本的流入贡献了大约一半。

　　银行信贷：抑扬两难

　　泡沫、通胀，这些令人胆寒的词汇，并不是后遗症的全部，更能立竿见影地伤害整体经济的是，银行业的风险。

　　如果一开始，我们就想要一个更加安全的银行业，可能就需要准备为此付出的代价：中期内经济成长速度下降，显然这是我们不能承受之重。

　　于是，银行选择了超常规放贷。2006年至2008年，中国每年新增人民币贷款分别为3.18、3.63与4.91万亿元。而仅在2009年上半年，中国新增人民币贷款就高达7.37万亿，甚至超过了2006年与2007年两年信贷之和。下半年，监管层果断调控，终于能将信贷控制在10万亿左右，但仍属天量。

　　需要投放多少才能恰好保证实体经济的增长，而不至于形成泡沫?难以度量，所以只能过犹不及，同样，换来的，是银行即将弹尽粮空，为了可持续发展，资本金切需补充。

　　根据最近统计数据，至2009年三季度末，国内商业银行加权平均资本充足率为11.4%，加权平均核心资本充足率为9%，整体资本充足水平符合审慎监管的要求。拨备覆盖率到2009年年底即将提高到150%，似乎已对风险做好充足的准备。

　　但却与国际情况反向而行。兴业银行[37.29 -1.95%]资深经济学家鲁政委发现，本次危机，令西方金融机构处于水深火热之中;反观国内金融机构，则盈利持续保持高速增长。但与这种境况完全迥异的，却是国外银行资本充足率持续提高，而国内银行资本充足率持续下降。与一级资本绝对额规模排名名列前茅的风光相比，我国国有银行按一级资本充足率排名的名次则要低得多。良好的宏观经济背景和经营状况，未能有效体现在银行资信状况标志性指标的明显改善上。

　　事实是，在信贷狂潮后，银行的资本金渐渐捉襟见肘，为了2010年乃至2011年的可持续发展，多家银行将面临补充资本金的迫切问题。

　　银监会业务创新监管协作部主任李伏安于2009年12月21日表示，目前预计的各银行在明年的发债规模将达5000亿元。

　　而多家银行再融资的传闻在市场上出现，就导致了A股惊魂了一周，跌跌不休。

　　但资本金充足率若不符合监管部门的要求，风险隐患无法化解，银行自然也无法欣然放贷。

　　“很多银行申请说，要多少规模的贷款，我对他们的要求是，资本金一定要保证，多少资本金冲多少贷款。”刘明康曾表示。

　　况且，银行信贷规模不能迅速下降，因为2009年大部分中长期贷款进入“铁公基”，扶持地方政府项目投资。只要积极的财政投资政策不转型，货币政策轻言退出宽松状态，就必须使得银行最终承担所有基建投资项目损失的局面。

　　于是，对于银行信贷规模，扬，是泡沫是通胀;抑，是风险是潜在的损失，左右为难。

　　2008年底公布的1.18万亿新增中央投资计划中，2010年约安排5885亿元。按照1(预算内资金):3(国内贷款)的系数计算，如果新增中央投资全部按期投放，就需要2010年配套新增贷款近2万亿元。而按照目前城镇固定资产投资资金来源中国内贷款17%的占比估算，仅此因素就需要2010年人民币贷款新增4万亿元左右。

　　华泰联合证券首席经济学家陆磊认为，解决这一困境，应提高政府投资项目的自有资金比例，把可盈利投资项目向民间转让;其次应逐步减少新开工政府投资项目，重点确保2009年前三季度上马项目不烂尾;最后应建立土地出让金运用制度，避免形成高地价、高房价、抵押品价值高估的信用风险循环。在中长期贷款已经过多的情形下，唯有实行“老项目维持、新项目从严”才可能避免金融不稳定的情况出现。

　　在此困境下，一行三会试图合力解决。

　　12月23日，央行、银监会、证监会、保监会联合发文，对调整信贷结构、有保有压进行了明晰，并要求金融机构2010年“严把信贷关”。在这份银发〔2009〕386号文《关于进一步做好金融服务支持重点产业调整振兴和抑制部分行业产能过剩的指导意见》中，规定对不符合重点产业调整和振兴规划以及相关产业政策要求，未按规定程序审批或核准的项目，尤其是国家明令限期淘汰的产能落后、违法违规审批、未批先建、边批边建等项目，银行业金融机构不提供任何形式的信贷支持。

　　银监会正在推进贷款管理“三个办法一个指引”的实施，这将成为控制贷款流向的重要手段，即2010年要从根本上改变贷款发放方式，凡是固定资产的投资，都要受益人按进度付款。

　　货币政策：冰上舞蹈

　　面对流动性日渐充裕的情况，虽货币政策主基调一直未变，公开市场上回收流动性的操作一直在紧锣密鼓地进行。

　　央行于12月24日发行规模500亿元的3个月期央票，这是央行连续第十一周净回笼资金，上周(12月17日)，央行在公开市场发行了1100亿元的3个月期央票，并进行了200亿元的91天期正回购。央行此次净回笼操作，还是在近期新股、债券不断发行，且元旦临近等背景下进行的。

　　在最新召开的货币政策委员会四季度例会上，央行表示“继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性”，但强调要“根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性，把握好政策实施的力度、节奏和重点，把握好货币信贷增长速度，引导金融机构均衡放款，避免过大波动”，更提醒大家注意，要研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和化解各类潜在金融风险，保障金融体系安全稳健运行。

　　灵活性、均衡放款、避免波动、安全稳健，与“适度宽松”一起，成为了下一阶段货币政策的关键词，虽然各界普遍预测，此“适度”与2009年的“适度宽松”将截然不同，更趋于中性。

　　毕竟，除了泡沫、通胀管理等等，“我国经济形势总体向好，但经济回升的内在动力仍然不足，结构性矛盾仍很突出。”

　　而央行行长周小川在12月22日又一次强调本国货币政策的多目标制，他表示，虽然国际上流行货币政策紧盯通胀，但中国货币政策始终坚持盯准四个目标：低通货膨胀、经济增长、保持较高就业和国际收支大体平衡。

　　很多时候四个目标无法周全，需要衡量，因此，周小川认为，中国的货币政策工具还是应该比别人多一些好。“比如存款准备金，我们还是很强调它的作用，而国际上认为存款准备金应该废弃，但我们还有国际收支不平衡、外汇占款和对冲的问题，所以存款准备金是需要强调的。除了强调政策利率，还强调对利差进行一定的调控。这既跟转轨期间金融机构盈利能力有关系，也跟我们的风险判断有关系。”

　　而各机构对于货币政策的预测，均认为，2010年货币转向中性，退出将循序渐进。

　　长城证券认为，根据央行往年利率周期中的调控规律，中国利率变动往往滞后于美国。在美元贬值预期强化、外资加速涌入的情形下，放缓信贷投放、扩大央票和提高准备金，这三个手段会成为央行的优先政策选项，而利率工具只是最后的手段。如果目前的外汇加速流入态势延续，2010年二季度开始，央行可能加大票据对冲力度并考虑提高准备金。

　　可能的调控路线图

　　2010年总体宏观调控思路必然从“保增长、保稳定”转向“保增长、调结构”。

　　招商证券[28.13 -1.16%]首席经济学家丁安华所描述的货币政策调控路线图为：第一步，央行加强公开市场操作的力度以对冲流动性。这一步已经开始。

　　第二步，窗口指导或银行信贷额度管理。2010年信贷增长的速度控制在17%-18%。

　　根据一行三会的《意见》，明年信贷支持的重点是：符合重点产业调整振兴规划要求、符合市场准入条件、符合银行信贷原则的企业和项目。对国家产业政策鼓励发展的新能源、节能环保、新材料、新医药、生物育种、信息网络、新能源汽车等战略性新兴产业，“加大配套金融服务和支持”。

　　第三步，若要有效控制贷款规模和投资增长，必须有财政政策的配合。我国“4万亿”经济刺激方案，实质上是把中央财政预算作为种子基金，带动地方政府和社会资金相配套，而地方及社会资金的主要来源就是贷款，即宽松货币政策很大程度上是配合政府项目而实施的。如果没有财政政策退出的配合，信贷增长的压力还是很大，换言之，除非政府控制的重大项目的投资节奏得以适当放缓，否则，减少流动性很难实现。

　　第四步，提高存款准备金率。估计时间窗口为2010年二季度。

　　第五步，加息，要视美国的情况而定。2010年又是美国中期选举年，因而美国可能在2010年二季度或三季度启动退出政策。在美国加息前提下，中国跟随加息、全面退出的风险相对较小。

　　第六步也是最后一步，就是人民币恢复缓慢升值，预计2010年第三季度可以开始人民币有序、渐进的升值进程。