一、资金面处于弱平衡

　　资金面1：信贷微调特征表现为“稳中长期、收短期及票据”

　　6、7、8月份信贷新增总量、短期贷款等发生了较大波动，信贷总量变动、中长期信贷稳定特征表明宏观政策支持项目投资的取向并没有变，未来每个月中长期信贷维持在5000-6000亿水平是可以预期的。同时票据融资连续两个月的负增长至少表明资金成本角度看票据融资将进入负增长周期。另外，我们认为短期贷款未来受到货币政策微调的影响比较大，且随着未来可能的加息预期，未来一段时间内短期贷款规模平均在500-1000亿也是一个可以预期的规模。合计未来月新增贷款额平均在3500-5000亿比较合理，这个数据相对于上半年动辄万亿的信贷规模而言，有着较大收缩。

　　由此可知，信贷层面的变化表明“微调”不是纸上谈兵，也暗示着货币政策“超宽松”将回归到“适度”宽松层面，也暗含了信贷大量溢出至虚拟经济的现象将逐渐失去成立的条件。从这种角度看，未来信贷规模以及结构如果没有超出我们的估计，那么信贷因素将在中短期内不再构成正面影响力。

　　资金面2：储蓄搬家入市的持续性将弱于预期

　　信贷资金、储蓄资金、境外资金往往是A股大行情的主要推动力。由于境外资金尤其是热钱数据的不可获得性以及其流向的随机扰动性，我们认为除了信贷资金外，储蓄资金的流向较为关键。市场之前通常认为储蓄资金能够接过信贷资金的“班”，重演2007年储蓄大搬家背后的股市疯狂。但是我们认为，储蓄搬家恰恰反映并对应着的是股票市场的非理性繁荣，而且预期本轮储蓄负增长的持续性将不如2007年。

　　资金面3：资金面供求进入弱平衡

　　“信贷+新基金发行+热钱+储蓄搬家”与“限售股解禁+再融资+IPO+创业板+国际板”的对冲，影响股市中短期最重要的供求关系因素逐渐从正面转向了中性，乃至转向了不可知的状态。资金面将很难在短期内成为积极因素，而将是在脆弱平衡中运行。

　　信贷规模：前8个月8.13万亿，后续预计平均每月4000亿、短期贷款及票据融资规模每月平均为负增长1000-1500亿，全年总量将在10万以下。

　　新基金发行：9月底至10月底16只基金发行募集，虽多为ETF，但根据最近中小基金公司新基金平均募集资金规模30亿左右的水准，10月至11月中旬大致可以为市场潜在性的提供不超过500亿的资金量。

　　热钱规模：热钱总体上理解为扰动项，以8月为例，当月75亿美元FDI、157亿美元顺差，热钱大致为200亿人民币左右。

　　储蓄搬家：7、8月储蓄减少192亿、800亿人民币，未来储蓄搬家的可持续性有待观察。

　　限售股解禁：四季度共有2.3万亿市值的限售股解禁，其中以10月为最。

　　融资规模：大量个股尤其是大股票的IPO、再融资，使得市场短期内受到冲击较大。如果再考虑到创业板开设，那么未来市场对冲包括创业板在内的IPO以及大盘股的再融资，预计规模将达到千亿人民币。

　　新股IPO、创业板的开设以及未来国际板的开设预期，不仅使得直接的资金面受到影响，更重要的是，新股将可能出现破发、缩小与国际股市的估值差，从而冲击现有的估值体系，影响大部分A股的估值，这一影响是缓慢的但却有着较大的必然性。

　　二、经济面趋于好转

　　经济面1：全球经济复苏的国别差异为各国刺激政策序次退出带来可能

　　全球经济触底回升，但是复苏过程中的国别差异较为明显。对于资本市场，对于全球资本流动来说，美国经济复苏的滞后性、货币政策的时机和幅度的非一致性使得基于美元的息差交易较为流行。这些使得美元弱势的时间将持续更长，对应的美国全面收缩流动性、加息时间要晚些。相反欧元区经济体则可能比较早的进入政策退出机制。国庆期间澳大利亚央行的“意外”加息行为恰恰表明了在全球复苏的国别差异下，退出机制将呈现出国别性。从时间差上看，货币政策正向的时间周期大概在2010年上半年结束，考虑到市场的前瞻性，未来三个月左右时间内将是货币政策概念逐渐退潮时机。

　　经济面2：出口平稳好转将是大概率事件

　　出口绝对量的平稳复苏、好转将是大概率事件。目前月出口总额已经连续两个月维持在千亿美元之上，同时PMI出口订单数据也显示出持续好转迹象。从影响出口的逻辑来看，随着欧洲经济、美国经济在二、三季度的陆续好转，出口好转将会是必然的。虽然各国的保护主义有所抬头，但是从贸易政策基于经济的内生性判断，我们不愿意悲观的看待贸易保护政策对出口的影响，并认为负面效应将会在可控范围内。对于出口复苏的时间点，基于美国经济在2009年三季度正增长、四季度连续正增长预期，我们认为美国经济技术上确认复苏之时也就是中国出口进入平稳好转之际。

　　经济面3：投资驱动下国内经济呈结构性增长特征

　　中国经济呈现快速复苏态势，尤其与投资驱动为主的产业表现突出，工业增加值和房地产投资呈现V型快速复苏特征。但是过度依靠投资的驱动方式将会加剧经济的不平衡性，因此32%-33%的固定资产投资增速在中国经济的周期规律上注定是不可持续的，尤其在经济复苏、经济体努力恢复自身运行规律背景下。

　　另外需要关注的一点在于房地产投资。由于数据频率的不同，并根据房地产销售量与新开工面积、施工面积近似的高正相关性特征，基于上海、北京、深圳的日频销售数据来看，9月份三大城市房产销售额均出现了不同程度的下滑，尤其以深圳为甚，深圳已经连续3个月出现20%左右的环比负增长，“金九银十”并未出现。因此，可以预期的是，全国9份月房地产新开工面积以及施工面积难有增长，房地产投资出现一个整固期将是必然的。

　　三、业绩结构性恢复

　　业绩面1：非银行类上市公司单季利润快速恢复

　　从可比分析角度出发，2005年前上市的非银行类个股业绩环比增长60%左右、同比增速下降幅度控制在5%左右，净利润水平得到了快速恢复。对于非银行类上市公司的利润恢复，我们认为主要在于价而非量的恢复。

　　业绩面2：非银行类上市公司毛利率恢复至相对高位、价差优势明显

　　可比公司2009年二季度毛利率上升(从18.88%升到19.72%)、三项费用占营业收入比(11.46%降至10.86%)略有下降，使得上市公司净利润增长在价差上得到了有力支撑。

　　业绩面3：营收恢复较为缓慢

　　主营收入水平恢复较慢，目前营收规模恢复至2008年三季度的水平，环比增速20%，但远低于利润恢复速度。

　　业绩面4：确定性增长，但弱于预期

　　未来业绩增长将重点关注量的恢复，如出口量、房地产、汽车销量等，只有量的可持续恢复才有助于业绩增长的可持续性。目前市场一致预期的2009年业绩增速在20%以上、2010年业绩增速26%。我们判断2009年上市公司业绩增速将低于20%，结合ROE水平，15%左右较为合理。这一点也与三季度上市公司业绩预警相匹配：超过一半的公司三季报将出现亏损或业绩减少，暗含着上市公司三季度业绩总体持平的推断。

　　四、市场结构分析

　　市场面1：估值的结构性分析显示当下估值趋于合理

　　银行、石化双雄板块3000点时对应的动态市盈率分别为14.3倍、20.4倍，如果站在2700点附近，则这两类个股的估值水平较为合理;考虑经济复苏阶段偏于市盈率估值特征，2700点附近对应于银行股13倍左右市盈率是合理的、中期而言略显低估;而非银行石化股的估值，3000点时对应的动态市盈率为31.4倍、2700点附近在29倍左右，高估程度并不大。我们进一步单独考察非银行石化板块，考察其纵向的估值水平序列，我们认为该板块动态25-30倍市盈率在经济复苏阶段已经合理，并随着时间推移将逐渐具有安全边际。因此，从横向、纵向角度看，市场在当下2700点附近较为合理。

　　市场面2：情景模拟下“区间震荡、筑底回升”为合理路径

　　情景1：全球经济快速复苏、物价缓慢恢复，各国保持前三季度的财政、货币力度，各国不考虑退出;股市在“刺激政策保持+基本面快速复苏”双重作用下一路上扬;情景2：全球经济结构性复苏、物价快速上涨，全球联合救市政策松动;股市逐渐失去货币政策支撑，在基本面单轮作用下区间震荡、筑底回升;情景3：全球经济二次探底，股市出现大C浪调整。

　　根据我们之前对全球经济复苏的结构性特征分析，我们认为第二种情景比较合理。对应的股市可能的运行特征为：以区间震荡形式实现筑底回升，四季度运行的大概率区间为2700-3200点，2700点以下逐步进入估值洼地区域。中长期看，2700点下方在经济复苏得到明确确认前提下将是本轮行情的支撑区间。另外，我们认为恒生指数在2003-2004年经济复苏通道中的走势值得当下A股借鉴。

　　五、投资策略

　　四个操作视角

　　1、抗通胀的资源类股是全球扩张货币政策下最具持续性的主题投资，对应的操作策略为“高抛低吸”。该类板块主要为有色、煤炭石油等。

　　2、出口复苏预期是继房地产复苏概念后极具联动性的板块链，对应的操作策略为“四季度可逐步介入，中期持有”。该类板块主要表现为主营出口业务的公司，多为机械制造、化纤、造纸、轻工等。

　　3、把握经济复苏大趋势下的低估值、具有安全边际的股票，对应策略为“逐步低吸，长期持有”。该类板块主要集中在金融尤其是银行、造纸、公路、钢铁、机场、铁路等低估值板块。

　　4、主题投资：关注AH股折价股、高折价率的封闭式基金，以及经济结构转型背景下的创新型上市公司。