生态金融中的若干法律问题

　　20世纪90年代后期以来，在金融全球化、金融自由化、金融电子化大背景下，金融创新层出不穷，从国际项目贷款中环境标准的出现，到天气金融衍生品与巨灾债券的诞生，再到碳排放信用交易的风行，金融业与生态环境保护的联系日益紧密，金融的“生态化” 与生态的“金融化”日趋明显，生态金融的概念应运而生。所谓生态金融，或称环境金融，在这里是指关于环境保护、生态多样性的货币资金信用活动。它是在人类可持续发展的大前提下，金融业发展到一定阶段与环境保护相融合的产物[①]，是生态经济的一个重要组成部分。从法律的视角对生态金融中的一系列问题进行深入分析与研究，不仅可以合理引导我国生态金融活动的健康发展，也能为我国未来生态金融立法提供理论参考，促进金融法的发展。目前，我们认为国际生态金融活动中主要有以下法律问题值得关注。

　　一、碳金融中的法律问题

　　所谓碳金融（Carbon Finance），指的是为减少温室气体（以CO2主）排放，围绕温室气体排放信用额度而产生的交易以及投资活动。按标的物产生的途径，碳排放信用额度交易可以分为两大类，即基于配额的交易和基于项目的交易。前者指的是在“限量与贸易”（cap-and-trade）体制下有关管理者所制定、分配的排放配额的交易，譬如《京都议定书》下的“分配数量单位”（Assigned Amount Units， AAUs）、欧盟排放交易体系下的欧盟配额交易（European Union Allowances， EUAs）；后者指的是在“基准与信用”（baseline-and-credit）可证实温室气体减排项目下的排放信用额度交易，最典型的此类交易为《京都议定书》中清洁发展机制（Clean Development Mechanism， CDM）下产生的“核证减排量”（Certified Emission Reductions， CERs）交易和联合履行机制（Joint Implementation， JI）下产生的“减排单位”（Emission Reduction Units， ERUs）交易。目前，大多数国家允许本国政府和企业从其他国家购买基于项目的排放信用额度，实现自身的减排目标。从其他国家获得的基于项目的排放信用额度，通过一定程序可以转化成国内排放配额。碳排放信用额度不仅是一种商品，而且是一种风险管理工具与投资工具。正是碳排放信用额度的可流通性，造就了全球碳金融市场的辉煌。据世界银行的最新统计，2006年碳市场总价值超过300亿美元，欧盟排放交易体系（EU ETS）所占份额最大，总价值超过243亿美元，而我国是这个市场上减排信用的最大供货方。[②]目前，以碳排放信用额度为基础的衍生品市场也非常活跃。据联合国和世界银行预测，全球碳排放交易市场潜力巨大，预计2008-2012年间，全球碳交易市场规模每年可达600亿美元，2012年全球碳交易市场将达到1500亿美元，有望超过石油市场成为世界第一大市场。

　　碳金融的主要法律基础是联合国1992年《联合国气候变化框架公约》与1997年《京都议定书》，区域组织内部的有关立法如欧盟《排放交易指令》以及有关国内立法。《联合国气候变化框架公约》确立了缔约方在防止气候变化方面的基本原则和基本义务。根据公平原则和“共同但有区别的责任”原则，该公约要求工业化国家在2000年底以前将温室气体排放量降低到本国1990年的排放水平。《京都议定书》则将公约付诸实施，要求工业化国家在2008～2012年的承诺期内，将温室气体排放量从1990年的排放水平平均降低约5.2％左右。为了实现这一目标，《京都议定书》建立了以下三个合作机制，一是联合履行机制，即允许工业化国家从其在其他工业化国家的投资项目产生的减排量中获取“减排单位”；二是清洁发展机制，即允许工业化国家的投资者从在发展中国家实施的、有利于发展中国家可持续发展的减排项目中获取“核证减排量”；三是国际排放贸易，即允许工业化国家之间相互部分转让议定书分配给它们的配额？？“分配数量单位”。区域组织内部立法或国内立法，旨在通过实施排放配额制度，限制其境内的污染企业的碳排放量，实现公约的减排目标，如欧盟依据2003年《温室气体排放排放配额交易指令》建立了欧盟排放交易体系，澳大利亚、日本、加拿大、新西兰也即将在其国内建立全国范围的排放交易体系。除了依据立法发展起来的碳交易市场以外，以自愿减排承诺为基础的交易市场也发展迅速，这以芝加哥气候交易所日本自愿排放贸易计划为代表。

　　在碳排放信用交易中，最重要的法律文件是碳减排购买合同。依据合同，买方通过支付现金、股权资产或提供技术援助减少排放等多种形式，向卖方购买温室气体减排额[③]实现其减排目标。基于《京都议定书》所签订的碳减排购买合同（Emission Reduction Purchase Agreement， ERPA），主要由定义与解释、支付与交货、选择购买权、项目开发与监督执行、项目运行与管理、通讯、陈述与保证、违约救济、不可抗力与其他终止事件、其他事项等条款所组成。其他的碳排放信用交易所订立的购买合同与一般的商品购买合同相类似，但若其标的是以减排信用额度为基础创制的衍生产品，则购买合同的形式应为期货购买合约或期权购买合约或互换合同。目前，芝加哥气候期货交易所和欧洲气候交易所都提供碳排放配额与信用期权合约交易服务。

　　二、与天气衍生品相关的法律问题

　　1997年，天气衍生品（Weather Derivatives）因企业之间的天气风险对冲管理而产生。它是以气温、降雨量、降雪量、风力强度、湿度、海浪等天气变化而创设一类金融衍生品，主要存在形式为以天气变化指数为基础的期货、期权与互换，其中最受欢迎的是气温指数期货和气温指数期权。从OTC市场到交易所，天气衍生品市场发展迅猛，仅2005年芝加哥商业交易所就成交860000手天气合约，价值达360亿美元之多。[④]这一市场的参与者范围广泛，既有需要对冲天气风险的企业，又有进行风险管理的金融机构，还有普通投资者。在我国，大连商品交易所和国家气象中心合作开发的温度指数期货合约上市申请已于2006年上报中国证监会批准。

　　对天气衍生品交易的监管，各国略有不同。在英国，天气衍生品交易作为一项金融服务活动，其交易商必须获得依《2000年金融服务市场法》颁发的许可证；在美国，《2000年商品期货现代化法》把其排除在商品期货交易委员会对期货合约的监管之外，证券交易委员会也不把天气衍生品当作证券予以监管；在澳大利亚，天气衍生品属于金融产品的一种，其交易商必须获得《2001年公司法》规定的许可证。[⑤]

　　天气衍生品与保险都作为天气风险管理工具，在法律性质上两者是否相同呢？美国国家保险委托人协会认为天气衍生品属于保险产品，原因有二：其一，天气衍生品与天气保险合同的目的都是把风险从一个实体转给另一实体，并由后者收取一定的费用；其二，把天气衍生品作为保险产品进行监管，可以减少操纵价格发生的机率。[⑥]这一观点遭到国际互换与衍生品协会、天气风险管理协会的强烈反对。国际互换与衍生品协会认为天气衍生品与保险合同有着根本区别：首先，天气衍生品不符合适用于所有保险产品“可保利益原则”与“损失赔偿原则”；其次，与保险产品在众多保单持有者中简单分散风险不同，天气衍生品是通过撮合风险互补和互抵的市场相对方来减少风险；最后，国际互换与衍生品协会认为天气衍生品市场目前并未受丑闻影响。[⑦]

　　财务状况受天气风险影响的公司高管是否对使用天气衍生品对冲天气风险具有积极义务呢？目前，从各国法律与司法实践尚不能看出公司高管负有这种积极义务。但一旦公司考虑利用天气衍生品对冲风险，董事等高管人员必须谨慎行事，尽到诚信义务。

　　三、巨灾风险证券化的法律问题

　　作为最典型的保险风险证券化，巨灾风险证券化指的是为了预防因地震、飓风等巨灾发生而蒙受损失，转移保险风险，保险公司以保险现金流为基础，发行可转让的巨灾债券（Catastrophe Bonds）在资本市场上融通资金的市场创新方式。巨灾风险证券化直接将巨灾风险转移到资本市场，它不仅成功的利用资本市场为保险风险提供了保障，而且也为资本市场提供了一种新型的风险管理工具与投资工具。巨灾债券的优点在于不受股市与经济形势的影响。2007年，全球共发行了巨灾债券的21只，总价值达到53.8亿美元，接近在其诞生的1997年总价值6.33亿美元的九倍。[⑧]

　　巨灾风险证券化通常涉及以下程序：投保人就巨灾风险与保险公司签订保险合同，缴纳保费投保；保险公司为转移巨灾风险与再保险公司签订再保险合同，缴纳再保险费；再保险公司在避税港如开曼群岛等地设立特殊目的公司（SPV）；在对特殊目的公司进行破产隔离与债券信用独立评级之后，特殊目的公司作为发行人发行巨灾债券，并委托经纪商承销；投资者支付本金购买债券，取得息票形式的利息和最终返还本金的请求权；发行人将发行债券所得资金放入信托账户购买国债或政府债券等流动性高、风险低的高级别证券，作为对再保险责任的担保；保险公司支付的再保险费与信托账户收益作为债券的利息直接支付给投资者；如果保险期间没有发生巨灾事故，即触发事件没有发生，发行人将本金偿还给投资者并支付较高的利息；若触发事件发生，发行人即全部或部分卖出信托资产，依据再保险合同向保险公司支付赔偿，不足部分由本金补齐，保险公司再向投保人赔偿，此时发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除；债券到期后，如果还有剩余本金，发行人将剩余本金返还给投资者，整个程序结束。

　　在发行过程中，发行人也可以通过一系列操作，如与专业金融担保机构签订担保协议，提升债券信用等级。整个程序中涉及到的合同主要有保险合同、再保险合同、委托承销合同，债券购买合同、信托合同等，这些合同详细规定了各方当事人的权利义务关系。其他重要法律文件有发行说明书、风险评估报告、财务审计报告、法律意见书、信用评级报告等等。

　　四、其他值得研究的法律问题

　　1、债务环境互换（Debt-for-Environmental Swaps）

　　债务环境互换产生于上世纪80年代，它是通过债权人（国家或民间组织）与债务国之间签订的协议，债权人以债务国承诺实施当地环保项目为交换条件，全部或部分免除债务国债务的一种减少贫困国家债务的方式。债务环境互换协议可分为政府间的协议，民间组织与债务国政府间的协议两大类。债权国政府与债务国政府间的协议是作为主权国家之间的协议，它具有很强的可执行性。当民间组织作为协议主体时，它通常是在通过债权国的捐献或在公开市场上购买等方式取得对债务国的债权后，再与债务国政府达成协议，以债务国政府资助支助当地的某个环保项目为交换条件，取消债务国的债务。由于这类协议双方主体是私人机构与主权国家政府，涉及协议性质、主权豁免、法律适用、争端解决、违约救济等诸多复杂的法律问题，实践中已被政府间协议所取代。至2001年，共有50多个国家参与过债务环境互换，[⑨]其中美国、瑞士、德国是实施债务环境互换最为活跃的三个债权国。[⑩]

　　2、赤道原则（Equator Principles）

　　赤道原则是世界主要金融机构根据国际金融公司的环境政策和指南建立的，旨在决定、评估和管理项目融资中环境与社会风险而进行审慎性审核调查的一套行业准则。赤道原则虽属于自愿性准则，但有关赤道原则的环保条款已成为国际借贷合同的重要组成部分。2006年6月，世界主要金融机构在修订2003年赤道原则的基础上颁布了新的赤道原则。

　　3、环境投资基金（Environmental Investmental Funds）

　　环境投资基金又称伦理基金、绿色投资基金、社会基金、社会责任投资基金、可持续投资基金，因其以环境友好（environmentally-friendly）作为投资准则，且只投资于环保企业而得名。其组织形式在美国，以公司型封闭式私募为主，而在英国、日本、韩国等国家则以契约型封闭式私募为主，封闭期一般为10～50年。据悉，全球环境投资基金管理的资产已经超过两万亿美元，美国和英国为其两大市场。[11]

　　此外，证券发行中发行人的环境尽职责任、上市公司的环境披露义务、建立绿色资本市场也是值得深入研究的法律问题。

　　五、结语

　　生态金融活动的日益频繁及其在国际金融领域影响力的不断增强，必然要求制定一系列与之相适应的国际、国内法律规则对其进行规范与调整，这无疑将促使金融法的“生态化”，要求在金融立法中对生态利益进行相应表达，通过这种表达来达到促进生态、金融、经济、社会可持续发展。一旦这种金融“生态化”理念成为金融法立法指导思想及其构成要素，可持续发展原则便成为金融立法利益表达的基本原则，必将促进金融法“生态化”趋势的进一步发展，而这种趋势发展的最终结果就是“生态化”的金融法。可见，金融法的“生态化”和“生态化”的金融法是一个过程与结果的关系。[12]

　　【作者简介】

　　曾冠（1981-），湖南邵阳人，法学博士，2008年毕业于武汉大学国际法研究所国际经济法专业，主要学习和研究国际金融法，现供职于大连商品交易所，E-mail: zengguan@dce.com.cn。

　　【注释】

　　[①] 这里所称的“生态金融”与周小川同志2004年12月在“经济学50人论坛”上发表的《完善法律制度，改进金融生态》演讲中所提出的“金融生态”是两个不同的概念，后者将生态学概念引入金融领域，指是金融运行的外部环境，包括法律、社会信用体系、会计与审计准则、中介服务体系、企业改革的进展及银企关系等方面的内容。

　　[②] See The World Bank. State and Trends of the Carbon Market 2007, Washington, D.C., May 2007. p 3.

　　[③] 卖方的减排额，对于买方而言属于排放信用额度，意味着买方可以排放等量的温室气体。

　　[④] 《CME将上市加拿大六大城市天气期货与期权》，见大连期货交易所网站，2007年11月8日访问。

　　[⑤] See Paul A.U. Ali & Kanako Yano, Eco-Finance: The Legal Design and Regulation of Market-Based Environmental Instruments,Kluwer Law International, 2004, at pp83-84.

　　[⑥] See Nat'l Ass'n of Ins. Comm'rs. Weather Financial Instruments (Temperature): Insurance or Capital Markets Products? (Draft White Paper, Sept. 2, 2003). pp2-6.

　　[⑦] See Robert F. Schwartz. Risk Distribution in the Capital Market: Credit Default Swaps, Insurance and a Theory of Demarcation. Fordham J. Corp. & Fin. L. pp183-188.

　　[⑧] See Caroline Kim. Cat bond sales hitting record high in 2007. Nov 28, 2007. //news.medill.northwestern.edu/chicago/news.aspx?id=70949.visited on Nov. 30. 2007.

　　[⑨] See Debt-for-environment Swap. //www.tiscali.co.uk/reference/encyclopaedia/hutchinson/m0034086.html. visited on Jun. 30. 2007.

　　[⑩] See supro note 4. p. 33.

　　[11] See supro note 4. p. 119.

　　[12] 罗亚海：《论金融法的“生态化”与“生态化”的金融法》，//www.law-lib.com/lw/lw_view.asp?no=7609. 2007年5月20日访问。