日本金融积重难返

【正文】
     日本金融积重难返
  
  □恒方
  
   日银的胜负手
  
   9月18日，作为日本中央银行的日本银行（BankofJapan，以下简称“日银”）一则声明将全球投资人的注意力从熊市弥漫的华尔街又拉到了已经驻足泥潭十余年的日本金融市场。为了加快处理银行坏账、解决金融系统的痼疾，日银宣布将直接从私人银行那里购买他们所持有的大量日本企业股票。10月11日，日银总裁速水优表示，将会动用2万亿日元资金用于这一计划，并持有这些股票至少到2007年9月，甚至可能在这之后再延续10年。按照这项计划，日银将从那些股本超过资本金的银行手中每家买进5000亿日元的股票，但不会买进那些信贷评级低于投资级的银行股票。日银这一颇具破釜沉舟意味的举动令全球绝大部分投资人都吃了一惊，在经历了十余年的困境之后，看来日本政府似乎终于像是要对久拖不决的金融体系问题放出胜负手来了。
   众所周知，在1980年末期由股市和不动产市场所构成的双重泡沫破裂之后，日本经济就一直陷于长期低迷的状态，其最明显表征就是：作为日本股市基本指标的日经指数从当年2万多点的历史高度跌入了一个已经长达十几年的超级大熊市，而堪称寸土寸金的日本地价也出现了大幅下跌。在企业和国民财富出现大幅缩水之后，日本国内经济就落入了股市—房产—投资—物价轮番下降的通缩怪圈，而各届内阁所采取的种种经济振兴方案都未能见效。依靠政府不断注入的大量公共资金和依旧庞大的国际贸易顺差经济只能勉力维持在近乎零增长的停滞局面，而始终不能走出这种萎靡不振的困局，同时长期以来政府为刺激经济不断向国民发行国债以支付巨额公共开支的做法又使得日本政府债台高筑。目前日本政府的债务对GDP的比率已经达到141.5％，是作为发达国家俱乐部的经合组织（OECD）30个成员国中最差的；自1998年11月以来，穆迪（MOODY＇S）和标准普尔（S＆P）这两大信用评级机构已经将日本国债的信用等级从最高的AAA级逐步下调了6级，现在日本政府的债信等级还排在希腊、波兰和南非这些国家之后。
  
   奇迹创造者的桎梏
  
   那么，为什么经历战后几十年经济高速增长而且已经跃居全球第二大经济国家的日本会在1980年代的辉煌之后落到今天这个局面呢？究其深层次的原因，恐怕还是要归结到日本独特的政经、产经和财经三位一体的金融体制上来。
   这种官、商、财三位一体金融体制作用下的社会资金配置机制，为日本制造业企业提供了一个长期稳定的廉价资本渠道，从而对日本战后的经济起飞和发展起到了至关重要的作用，但也正是这种体制成为日本在经济泡沫破裂之后一直欲振不能的瓶颈所在，因为它催生了一个资金能效比相当低的企业环境，很大一部分资金都流入了那些能够跻身于官、商、财体制的财阀企业。但实际上这种规模庞大的财阀企业的资金利用效率却相当低，其生存和发展其实都是建立在不断大量占用廉价社会资金的前提下。这样，市场本身的资金配置机制就在很大程度上受到了扭曲，使得整个日本社会的资金利用效率一直无法得到有效的提高，这个问题在发展以规模效益为驱动的制造业的阶段还不突出，待到制造业在1980年代达到巅峰之后，日本经济自身的产业升级需求不断凸显，社会资金配置不合理和利用效率低的问题终于暴露了出来。而且，也正是这种三位一体金融体制给日本金融留下了最头痛的两大问题：第一，整个银行系统长期以来几乎无节制地向关系企业放贷，结果导致了目前高达4300亿美元而且还在不断增长的坏账；第二，各银行和大企业之间的相互持股关系使得银行大量持有已经严重贬值的企业股票。
   在日本经济高速发展期形成的这种银行与企业之间环状持股关系，在当时发挥了保障企业能够轻易获得稳定资金供应的重要作用，但是同时也埋下了不良坏账的隐患。而且，即便在关联企业的坏账问题暴露出来之后，日本的商业银行也很难按照一般商业惯例那样尽快停止对该企业的信贷关系，因为如果停止信贷导致该企业宣告破产的话，银行所持有的企业股票就会真的变得一文不值，从而会给银行带来更大的账面亏损。
   就这样，银行和企业之间的环状持股关系不仅使得日本的商业银行难以在坏账问题暴露之初就“壮士断腕”，而且还迫使银行仍然不得不继续贷款给那些已经摇摇欲坠的企业以维持他们的生存，甚至不惮利用政府注入银行系统用于解决坏账问题的资金继续转贷给存在问题的关联企业。正因为如此，日本政府注入银行系统的大量公共资金非但没有起到逐步减少不良贷款的本意目的，相反却成了坏账数目不断增长的资金源泉。在这一点上，日本私人银行的坏账问题倒是与中国国有银行的坏账问题颇有些异曲同工之处。
   事实上，日本银行系统的坏账总额已经从1990年代初的2000亿美元左右滚到了目前的4300亿美元。这种资金无底洞式的局面不仅对银行系统的安全构成了巨大的威胁，而且这种资金无效配置对整个日本经济而言更是一种巨大的浪费。虽然这种局面目前尚可依靠日本政府通过其公共信用筹措资金来维持，但已经到了相当危险的边缘。据一些经济学家估计，即便在目前的低利率条件下，日本政府通过发行国债等手段最多也只能筹措3000亿－4000亿美元的公共资金，突破这个水平就会造成政府税收收入不抵国债利息的财政破产局面。
  
   央行持股的迷途
  
   也许正是看到问题的紧迫性和严重性，日银这次才会做出直接购入私人银行所持有的企业股票这个史无前例的决定，希望藉中央银行的公开介入而打破银行和企业之间相互持股的局面，从而为银行彻底清理坏账提供条件。不过，这一决定也是一柄风险极高的双刃剑，因为它将央行的角色从“最后贷款人”变成了“最后持股人”，等于变相地向市场传递了这样一个信号——央行将成为股市和不良贷款的最后救济，这在短期之内虽然对市场具极强的刺激作用，但从长远而言则有损于投资者对日本政府乃至于整个市场机制的信心。
   综合地看，日银的这个决定到底能否成功，恐怕在很大程度上取决于以下三个因素：一是私人银行是否愿意将其所持有的企业股权以不到1980年代末1／4的市场价格出售给日银，从而将巨额账面亏损由暗转明；二是日本政府即将出台的有关彻底清理坏账的政策法令的力度和可行性到底有多大；三是目前的日本政治态势能否给小泉政府以足够的时间和资源去解决错综复杂、根深蒂固的银行坏账问题，毕竟，曾经缔造日本经济奇迹的自民党政党体制也已经随着经济泡沫的破裂而成为过去，而自民党一党独大局面被打破之后一直处于群龙无首的政党局面，似乎又始终未能有一个明确稳定的出口。民主政治的热闹虽然有余，但开创日本社会制度新格局却力有未及。
   这一点，市场也看得很清楚。就在日银做出直接购买企业股票的决定之后仅仅两天，9月20日日本政府发行10年期国债自1988年以来首次出现了认购数额低于发行数额的尴尬局面，而最近日经指数更是创下了19年以来的新低。这无疑反映了目前投资人对日本政府是否有能力解决金融体制问题还是普遍持着怀疑观望态度。
  ●作者为纽约州执业律师，现在纽约从事公司证券法律事务。电邮：hengfangnyc＠yahoo.com 
  
陈炜恒（恒方）