论投资者保护与金融发展

　　一、投资者法律保护与金融发展的理论基础

　　投资者保护之所以倍受关注，与许多国家的公司管理者对外部投资者利益侵占的广泛性密切相关。国外最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异。这些差异与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关，而这种法律保护的水平又依赖于各国法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供法律保护方面，普通法系远远超出了民法系（尤其是法国民法系）。各国法律体系的性质与起源又反过来鼓励了资本市场的成长与所有权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。因此，国外关于投资者保护的研究逻辑思路可以概括为：投资者保护取决于相应的法律体系和执法力度，而后者又源于不同的法源或法系，即法源决定了一国的投资者保护程度。投资者保护又直接影响到一个国家金融体系的模式选择。融资模式和所有权结构也决定公司治理的水平，公司治理水平影响公司价值，影响公司绩效和经济发展。可以简单把它总结为：

　　法源→商法（公司法）→投资者保护→企业融资和所有权结构→公司治理→公司价值→经济绩效和经济发展

　　1、法律起源决定投资者保护

　　（1）法律与投资者保护

　　在1999年12月施莱弗等四位教授（La Porta， R. Lopez-de-Silanes， F. Shleifer， A. Vishny，以下简称LLSV）发表的《投资者保护：起源、影响、改革》（Investor Protection： Origins， Consequences ，Reform）中，不但对法律差别、各国法律实施效率进行了详细描述，还讨论了这些差别的可能起源，同时也对他们的影响进行了总结，并对公司治理的潜在策略进行了评估。最后还提出，契约的履行是需要成本的，当这种成本大到一定程度后，用法律制度对投资者的保护代替契约履行，并以此控制管理者，或许是更有效的手段，以主银行型或主市场型为标准区分各国的金融制度、公司治理结构并非恰当，用法律方法去理解公司治理及其改革要比通常存在于以银行为中心和以市场为中心的金融系统间区别的方法更有效，通过法律对投资者保护的程度不同，理解各国金融制度、公司治理结构的差异更为合理。

　　（2）法律起源与投资者保护之间的关系。

　　LLSV的研究出发点，是外部投资者保护与金融的关系。他们设计了若干指标，主要是外部股东（少数股东）和债权人的权利在法律上能够得到来自企业内部（经营者和大股东）的多大程度的保护，以及49个国家在法律执行上如何有效等。这些指标体现了保护投资者的程度、法律执行的质量等变量与资本市场的发达程度、股票市场的相对规模、上市公司的数量（人均）、首次公开发行上市的活跃程度、股东持有股份的分散化等变量之间很强的正相关关系。他们明确指出，一国法律制度的有效性不仅取决于法律本身是否完善，还取决于该国的执法效率。当一国法律本身较完善而执法效率较低时，法律条文就形同虚设。因此，在考察证券市场法律体系对投资者提供的法律保护水平时，不仅要观察法律本身，还要考察证券市场的执法效率。他们的研究结果表明，这些显示保护投资者的法律质量和执法效率的各项指标，与各自国家的法律制度起源密切相关。

　　按照上述分类，LLSV明确指出，在保护投资者法律方面（包括法律质量及其执行效率），其以英国判例法为起源的国家的法律体系表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国、北欧各国法律体系为起源的国家表现居中；此外，以法国法为起源的国家，其资本市场的发展速度最慢。对投资者进行保护等法律制度的完善以及市场的发展阶段，是要依赖于该国整个经济的发展阶段的。LLSV认为，即使是考虑到经济发展阶段的不同（将人均GNP作为说明变量进行调整），以法国法为起源的国家在保护投资者以及资本市场的发达程度方面还是比以英国判例法为起源的国家落后。

　　（3）法律起源重要的原因分析。

　　Beck，Demirgü？？-Kunt和Levine对两种有关法律起源影响金融发展的理论进行了评估。 “政治”派（political channel）强调不同的法律传统赋予个体投资商的权利重点与其赋予国家的权利重点是不同的，大陆法系政府干预突出，而英美法系则突出强调个体投资商的权利，而这反过来影响产权和金融市场的发展。 “适应”派（adaptability channel）则认为，法律传统在适应商业环境变化方面的能力不尽相同，而与僵硬的大陆法系的成文法法律传统相比，英美法系的判例法能够迅速适应商业环境变化，缩小经济契约需求与法律体制能力间的缺口，进而更有效地推动金融业发展。

　　2、投资者保护、融资体制与所有权结构

　　实证分析证明：投资者法律保护程度决定了一国金融市场的发展水平。当投资者法律保护程度高、公司治理外部环境好时，企业主（内部人）愿意和放心从外部筹措资金，同时投资者也乐意把资金投入企业。当股东权力保护程度高时，人们就愿意通过股权来相互融通资金，就会促进该国股票市场的发育与成长。同理，当债权人权利受到有效保护时，也会出现一个良好运行的债券市场。也就是说，只要投资者权力得到保护，股票和债券市场可以同时良性的发展，本质上两者不存在替代关系。LLSV（1997）用外部融资占GNP的比重、每百万人拥有上市公司家数、每百万人IPO的数量以及债务占GNP的比重等指标对不同法系国家的金融市场进行了实证比较分析，证实了上述推论，即普通法系国家不论是股票市场还是债券市场都要比法国法系国家来的发达。

　　表1不同法系对外部融资体系的比较

　　普通法系

　　法国法系

　　德国法系

　　斯堪的那维亚法系

　　外部融资/GNP

　　0.60

　　0.21

　　0.46

　　0.30

　　上市公司/百万人

　　35.45

　　10.00

　　16.79

　　27.26

　　IPO/百万人

　　2.23

　　0.19

　　0.12

　　2.14

　　债务/GNP

　　0.68

　　0.45

　　0.97

　　0.57

　　LLSV（1999）对27个发达国家大公司控制权结构的实证研究表明，投资者保护程度的确和所有权集中程度呈反比关系。Classen等 （2000）对东亚9国的研究也证实了这一点，他们的研究发现，除了日本外（对投资者保护较好），其他国家的公司普遍是由家族控制和经营，最大的10大家族控制了18%～58%不等的股票市场市值。Burkar等（2002）在理论上论证了，从动态角度看，随着投资者保护程度的提高，控制权的私人收益会越来越小，所有权也会趋于公众化，同时公司价值也得到提升。

　　3、投资者保护、公司治理和经济绩效

　　公司治理在某种程度上说就是保护投资者权力不被侵害和掠夺的一套机制。1999年，LLSV发表《投资者保护和公司价值》（Investor Protection and Corporate Valuation）（1999.10）一文，利用世界上最富有的27个国家数千家公司的数据，构造模型进行检验，用托宾Q测定公司的价值，用国家的法律起源及其特定的法规指数测定投资者保护的程度，研究了投资者保护和控股股东的所有权对公司价值的影响。结论显示，投资者保护程度高的国家企业的托宾Q要大于投资者保护程度低的国家，投资者保护程度高的国家，企业价值大。他们通过对英美法系国家和大陆法系国家进行比较发现，在投资者保护较好的英美法系国家，公司内部治理结构更为合理，资本在公司间的配置更有效率；而在投资者保护较差的大陆法系国家，公司的股权集中程度较高，并且公司绩效较低。Classen等（1999）从反面说明了这一点，他们发现当投资者保护程度低时，集中所有权反而会提高公司的价值。好的公司治理一方面可以提高公司本身的价值，另一方面还促进了社会资源的配置效率。反过来对投资者保护不力的治理结构会导致一国金融体系的不稳定，进而影响一国整体宏观经济变量。Johnson等（2000）从公司治理角度研究了投资者保护和金融危机之间的关系。其研究表明，在经济稳定时期，即使在投资者保护程度低的国家，内部人为了长期筹集资金的需要也会“善待”外部投资者。一旦经济状况恶化，前景不明，内部人就会加大对投资者的侵害和掠夺，公司治理越差的国家，对投资者的掠夺就会越加严重，进而导致股票价格的急剧下跌。在对亚洲金融危机的实证研究中，公司治理变量很好地解释了市场危机的发展程度。

　　二、加强中国投资者法律保护的政策建议

　　我国社会发展过程中经历了漫长的封建社会，且长期受儒家思想影响，在历史传统中注重情理，重义轻利，人治传统多，法治传统少。在相当长的时间内，我国立法、司法和行政合一，行政权庞大且对社会生活的各个方面都有深入的影响，而法律对社会生活的影响则十分有限。近代以来，中国开始学习、移植外国法，但中国的法律制度基本上继承的是大陆法系。如解放前国民党执政时期，遵循的是大陆法系；又如解放后初期学前苏联，而前苏联执行的是大陆法系。因此在中国法律传统中较少注重投资者保护。

　　改革开放后，我国立法机关于1993年12月29日颁布了《公司法》，并于1998年12月29日颁布了《证券法》。但目前我国投资者权益法律保护工作仍存在不少困难和缺点，投资者权益面临着来自政府部门、大股东、公司经营者、中介机构等其他各方主体的侵害。董事和经理在公司治理中的透明度、负责性和诚实性普遍较差，大股东滥用其一股独大的控制股东地位、侵害公司财产、侵犯中小股东利益的问题更是屡见不鲜。这既暴露出了《公司法》和《证券法》的立法瑕疵和不足，也暴露出了证券市场监管机构和司法机构在执行《公司法》和《证券法》方面的无能和低效，更暴露出了广大中小投资者在依法护权方面的软弱和无奈。

　　我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，借鉴海外成熟市场的成功经验，完善投资者保护法律制度并使其有效运行必将推动我国证券市场更快更好地走向成熟。当然，投资者法律保护工作是一项综合性、系统性的工作，需要立法和司法部门、执法和金融监管部门、投资者等的共同努力。

　　1、重新认识资本市场功能，加强投资者保护立法。

　　在我国的资本市场发展过程中，长期以来过分强调资本市场为国有企业改革服务，过分强调资本市场的筹资功能，而对投资者法律保护却没有给予重视。随着时间的推移，监管部门开始认识到投资者保护的重要性，并开始采取措施保护投资者权益，但对投资者的保护主要是通过政策而不是法律进行保护，而政策具有行政性、随机性、非连续性和不可预期性，投资者保护收效甚微，甚至出现规则和违规行为赛跑的情形，规则制定越来越多，侵犯投资者权益的违规行为也日益猖獗。更有甚者，由于政策的非连续性，一些新政策的出台甚至直接侵犯了投资者的权益。因此我国应尽快重新认识资本市场功能，摒弃将筹资功能视为资本市场唯一功能的片面认识，加强投资者保护立法，运用法律手段保护投资者权益。

　　（1）制定专门的《投资者保护法》。法规不完善是我国投资者保护不力的重要原因。在国际上，除修改《公司法》、《证券法》等相关法律法规外，越来越多的国家开始制定专门的《投资者保护法》，建议我国立法部门借鉴并将此列入立法日程。在立法过程中，既要从中国实际出发，更要更多地遵循国际惯例、考虑到全球化时代和因特网时代的投资者保护新情况，突出投资者权益保护法的前瞻性、可预期性、严谨性、开放性、实用性和可操作性，对投资者的各类权利的行使和救济方式作出尽可能详细、具体的规定。

　　（2）完善信息披露法律制度。信息披露的完整、真实、及时是保证所有投资者正确投资决策的基本前提。1933年美国证券法重点确立了公开原则，并在以后的立法与实践中不断加以完善，从而建立起日益完善的信息披露制度体系，以保护投资者的利益。我国证券市场是一个发展才十几年的新兴证券市场，上市公司在信息披露上不真实，不完整，不及时的现象在招股说明书，资产重组公告、年度报告、中期报告各个环节都普遍存在。为了维护投资者的合法权益，我国应继续完善信息披露法律制度，从而不仅确保投资者及时全面获取证券信息，而且还应保证信息的真实性、准确性，保证获取信息的机会公平均等；同时，制裁证券欺诈误导虚假陈述等行为，禁止利用内幕信息进行交易以获取不当利益、破坏证券市场的公开、公正性的行为。

　　（3）健全侵犯投资者权利的民事赔偿法律机制。民事赔偿法律机制的完善，使投资者利益得到有效的司法保障。法院虽然开始受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，但由于在立法上对股东诉讼制度缺乏明确的规定，现行法律重视刑事责任、行政责任，轻视民事责任，相应的民事赔偿制度的规定很少，尤其是缺少如损失范围划定、赔偿金额计算、举证责任、诉讼代表人选定、偿付方式等相关细则，使民事赔偿案件审理缺乏可操作性，导致了法院无法从整体上为中小股东主张权益的状况，并表现为一种过度谨慎、缺乏创意的司法习惯。在此情况下，对侵犯投资者权益的违法行为“以罚代刑”、“只追究个人责任”、“刑不上法人”，或者“以行政处罚代替民事赔偿”等现象十分普遍。由于我国现行法律偏重对违法违规者行政、刑事责任的追究，忽视对受损投资者的民事赔偿，这在很大程度上助长了违法违规者的侥幸心理，损害了投资者对证券投资的信心。有效的民事赔偿机制，可以鼓励广大投资者从自身的直接的经济利益出发与违法违规行为作斗争，让违法违规者付出相应的经济代价，震慑侵犯投资者权益的违法行为，形成比一般的政府监管部门更加雄厚持久的力量。因此亟待尽快完善民事赔偿制度，使之与刑事制裁、行政处罚构成完整的针对侵犯投资者权益行为的法律责任体系，遏制违法行为，促进证券市场的健康发展，并维护社会公正、达到社会稳定的效果。

　　（4）完善关联交易法律制度。关联交易本身是中性的。一方面关联交易作为资本扩张和运营的常见形式有助于促进规范经营，降低交易成本、优化资源配置，是企业利润最大化的基本手段。另一方面，关联交易一方能通过这种关联关系控制或影响另一方，从而造成交易双方地位的实质不平等。关联交易客观上存在不公平及滥用的巨大风险，是关联交易法律特征的逻辑必然。关联交易的滥用常常侵犯投资者尤其是中小投资者的合法权益。基于我国资本市场现实中关联交易侵犯中小股东利益现象的猖獗，我国应借鉴美国的揭开公司面纱原则，尽早确立和完善法人格否认制度，法律应规定在上市公司的控股股东滥用对公司的控制权，过渡控制或操纵上市公司侵害中小股东利益时，公司的控股股东对中小股东承担连带赔偿责任。应借鉴美国“深石原则”，确立非关联债权相对于关联债权的优先制度。

　　（5）完善中小股东保护制度。股东作为公司的投资者，保护其在公司中的合法权益，乃是公司生存、发展的前提和基础。而少数股东作为股东的重要组成部分，由于其股东权的固有特性，天然劣势，其权益极易被多数股东以及公司经营管理者所侵蚀，更需要法律强有力的保护。要完善我国中小股东法律保护制度，构筑公司内部制衡与外部干预相结合，事前预防、事中监督及事后救济相配套的多层次全方位立体的少数股东权的法律保护体系，协调、平衡公司及其股东、董事、监事、经理等公司各方主体之间的利益。在我国，保护中小投资者的合法权益集中主要应体现在保护流通股股东的合法权益上，而其关键在于制约大股东的行为。信息披露、中立机构的客观分析、公告和监管处置是保护中小投资者的必要条件。

　　2、加大司法部门的执法力度，提高保护投资者法律的执法效率。

　　保护投资者利益的法律执行质量与其内容的完善同等重要。如果相关法律没有对保护投资者利益作出有效规定时，对行法律予以严格、有效的执行可以弥补法律内容上的薄弱，但是如果法律的执行质量较差，即使保护投资者的法律内容完善，其保护投资者的预期目标的实现也会大打折扣。因此，只有保护投资者法律完善且执行有效时，才能更好地保护投资者的利益。从我国现有的证券法律法规来看，已经出台了相当数量的法律规则，但很多法律规则并没有被市场参与主体所遵守，并且，不遵守法律法规的市场参与主体也不能得到有效地查处，法律上的放松在一定程度上导致了市场行为的失控。为此，我们应正视现实中的问题，司法部门加大执法力度，提高保护投资者利益法律的执法效率，尤其是要加大对侵犯投资者权益行为的处罚力度，同时在处罚时对机构的处罚和对直接责任人的处罚要并重，刑事责任、行政责任和民事责任要并重，充分发挥法律对潜在侵犯投资者权益行为的威慑力，并对投资者权利提供充分的法律救济。

　　3、加强金融监管部门的监管力度。

　　国际证监会组织（IOSCO）曾在一份名为《证券监管的目标与原则》的文件中，明确提出了证券监管的两大目标――一个是保持证券市场的透明、公正和效率，另一个是保护投资者，把保护投资者权益放在一个非常重要的位置。保护投资者权益，让投资者树立信心，是培育和发展市场的重要一环，是监管部门的首要任务和宗旨。而监管不力也正是我国投资者权益法律保护存在问题的主要原因之一。为此，金融监管部门在具体监管工作中，应始终把保护投资者作为重中之重，严厉打击损害投资者尤其是中小投资者权益的违法行为，全力维护市场的公开、公平和公正，营造一个让中小投资者放心的市场环境。在规章制度建设上，把保护中小投资者法律权利作为制度设计的重要出发点，同时金融监管部门要高度重视在出台新政策、新改革和新发展举措时要处理好如何保护投资者的权益问题。新监管政策的出台，能够公开研究论证的，要尽量采用公开研究论证的方式，如果不能够公开研究论证的，特别是在信息方面有特殊要求的，证监会也要遵守保护投资者的基本原则。

　　4、强化投资者自我保护。

　　维护投资者的合法权益，除了立法机关要完善证券立法，证券监管部门要加强对上市公司的监管外，作为投资者也应当积极运用法律赋予的合法手段主动维护自己的合法权益进而推动整个证券市场的发展。投资者自我保护需要一系列的法律制度安排。这些法律制度安排涉及到公司层面，也涉及到社会其它各个层面如公司治理结构、法律和监管、市场（公司控制权市场、经理市场和借贷资本市场等）、自律组织、媒体和投资文化等。投资者自我保护制度的核心内容是在法律制度供给方面形成对上市公司的适度监管和控制，促成上市公准确、完整、真实的信息披露，提高公司的透明度，其着眼点是最大限度地降低信息不对称程度和道德风险，实现激励相容，保证代理人与委托人的利益尽可能一致，保护投者利益，这些制度安排是投资者进行有效自我保护的必要条件。国外一些资本市场发达的国家已经形成了一套较为完善且各具特色的投资者自我保护法律体制，其中有许多值得我们借鉴的地方，比如股东代表诉讼制度、股东胜诉奖励制度、投资人服务与保护中心、赔偿基金、投资者关系管理（investor relation management，IRM）等。投资者自我保护水平最终取决于投资者自身对法律法规的掌握程度、投资者投资技巧、投资者风险意识的高低和投资者的自我法律保护意识等，而投资者的自我法律保护意识与保护投资者法律的执行质量密切相关。根据有关调查结果显示，总体上看，我国股市投资者对股东权利的认识情况非常有限，同时大多数投资者在自身权益受侵犯时，应对措施消极。为此，应加强投资者教育，鼓励投资者积极参与公司决策行使法律赋予自己的权利，充分运用法律武器保护公司和自己的合法权益，充分运用法律赋予的民事赔偿权利，向违法行为人提出索赔，在经济上给违法行为人以惩戒。（出处：北大法律信息网）

　　注释：

　　1、陈小悦，徐晓东，2001：《股权结构、公司绩效与投资者利益保护》，《经济研究》第11期。

　　2、斯蒂芬？崔：法律、金融和路径依赖，吴敬琏主编《比较》第8辑，中信出版社，2003.

　　3、Beck， T. Demirgü？Kunt， A. Levine， R.， 2002. Law， endowments， and finance. Unpublished working paper， World Bank.

　　4、Beck， T.Demirguc-Kunt ， Ross Levine（2002）， Law and Finance： WhyDoes Legal Origin Matter？World Bank Policy Research Working Paper 2904， October 2002

　　5、La Porta， R. Lopez-de-Silanes， F. Shleifer， A. Vishny， R.W.， 1998. Law and finance. Journal of Political Economy 106， 1113-1155

　　6、La Porta， R. Lopez-de-Silanes， F. Shleifer， A. Vishny， R.W.， 1997. Legal determinants of external finance. Journal of Finance 52， 1131-1150.

　　7、La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F. Shleifer， A. Vishny， R.W.， 1999. I investor Protection： Origins， Consequences， Reform， //www.worldbank.org

　　8、La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R.， 2000， “Investor Protection and Corporate Governance”， Journal of Financial Economics 58， 3-27.

　　9、La Porta， R.， Lopez-de-Silanes， F.， Shleifer， A.， Vishny， R. 1999， “Investor Protection and Corporate Valuation”， NBER working paper 7403. National Bureau of Economic Research： Cambridge， MA.

　　10、Shleifer， A.， Wolfenzon， D.， 2000. “Investor Protection and Equity Markets”。 Harvard University， manuscript.

　　余保福·西南财经大学