（一） 关于股东退出机会的问题

　　（二）强制要约制度设立的初衷是为了强化对中小投资者利益的保护，为中小投资者提供一个以合理价格退出的选择。

　　流通股与非流通股割裂存在构成了我国证券市场最基本的国情，而流通股和非流通股无论从股份本身还是从持有股份的股东层面来说，都是两类完全不同的事物。非流通股集中且往往占有控制地位，流通股股东持有股份中的共益权的权能（投票表决权、查询权等）已经近乎萎缩，因此非流通股的“控制价值”愈发凸现。虽然二者在表决权上是一样的，但非流通股的价格要远低于流通股的价格。“同股同权不同价”是我国上市公司两种股份异同的真实写照。在上市公司中，一股独大，缺乏股权制衡，董事会，甚至股东大会都成了控股股东的“一言堂”。但是，控股股东滥用控制权掠夺上市公司也决不会仅仅发生在公司控制权转移时期，小股东的利益在中国历来没有得到很好的保护，有学者认为公司控制权的转移不会使得中小股东的利益发生质的变化，当然小股东也就没有退出公司的必要。

　　在国外完全流通市场，收购公司要获得公司控制权必须获得大量的流通股份，因而会造成流通市场的股价大幅上扬波动。而我国收购者只要与大宗股份的非流通股份的股东达成收购协议，就能获得公司的控制权。在理论上上市公司控制权的转让不会对流通市场的股份价格产生任何影响。当然公司控制权的转让实际中也往往导致股票价格的上涨。也就是说，我国上市公司的控制权转让会给公司股东带来溢价收入。另外在中国，控股股东通过受让非流通股（主要为国有股），以远远低于流通股股东的成本获得公司控制权，然后利用他的控制权让股东大会通过增发方案，从而获得增发带来的净资产增值以及增发资金投资所的利益。其实，上市公司增发往往意味着流通股股东的股权稀释，即流通股股东巨大利益的牺牲和转移。为了确保小股东获得收购所带来的溢价，防止控股股东的非法掠夺，在公司控制权转移时，小股东确实存在退出的必要性。《深圳市上市公司监管暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法规也都对强制收购予以了肯定，也就是说在立法上已经确保了小股东的退出权。

　　但是在现实操作中，小股东能否退出呢？在我国已经发生的四起要约收购案：南钢股份、成商集团、亚星客车和江淮动力中，都是通过协议收购非流通股而引发强制要约收购。现在以南钢股份为例进行考察：《上市公司收购管理办法》第三十四条确立了流通股和非流通股分别定价的“最低收购价格规则”。其中流通股的要约收购价格不得低于一下两种价格中的较高者：（1） 提示性公告前六个月收购人买入该流通股所支付的最高价格；（2）提示性公告前三十个交易日内该流通股每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。如前已经谈到，我国上市公司控制权的转移只要通过非流通股的协议转让就能实现，收购公司不会也没有必要去购买流通股，也就回避了第一种定价方式。实践中，也确实以第二种方式来确定流通股的价格。根据联合钢铁公司公布的收购建议，240万法人股的要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，14400万流通股的要约价格为每股5.84元，为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%.3而南钢股份的平均市价为7元。面对这样的要约价格，当然是有价无市。不但不能获得收购溢价，还要遭受10％的损失，当然小股东就只好选择祈祷收购者不是个掠夺者了。笔者认为《上市公司收购管理办法》对要约流通股的定价很不科学，没有实现设立强制要约制度的初衷和目的，而且相对于《股票发行和交易管理暂行条例》是一个倒退。该条例第四十八条 规定：“ 发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（一）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（二）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。” 《上市公司收购管理办法》降低了流通股的价格：将“十二个月”改成“六个月”，将“平均市场价格”改成“每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十”。在我国特有的股权分裂的现实情况下，制定要约收购规则必须更多的考虑分类收购的现实，更多的考虑收购方对非流通股的收购价格并不能体现流通股的市场价格，否则就无法充分保护中小股东的利益。4