股市寻租场
发布日期：2004-07-26 文章来源： 互联网
国有股减持和大量上市公司虚假财务报告的曝光，是去年以来国内资本市场最为瞩目的事件。剖析这两类事件，可以对中国股市有更为深入的理解。
先来看国有股减持的问题。需要指出的是，股价的长期变动与具体的减持方式无关，国有股减持本身和股指下跌更没有必然的联系。举一个直观的例子：假定总股本有200股，其中100股是流通股，另外100股是不可流通的国有股；整个盘子的价值是200元，现在上市流通股的价格是1.6元。我们可以比较三种方案：1.按市场价格减持；2.注销国有股；3.将国有股免费赠予现有股东。按照市场价格减持，股价将逐渐下降到每股1元的水平。如果政府在某天宣布将国有股全部注销，那么所有的价值即总共200元都集中到流通的100股中，股价将上升到每股2元。如果政府宣布，将在2003年元旦把所有国有股赠予给现有股民，情况又如何？股价将持续上升，到2002年末到达最高的每股2元（事实上这个价格代表了次日获得股票赠予的权利）。而到次日每股价格会回归到1元。要维护市值的稳定，还可以考虑另外一种减持方案，比如每减持一股，同时注销一股国有股。这样总价值还是200元，但盘子变成150股，股价就大体为每股1.3元。通过调节减持股数和注销股数之间的比例，还可以相应地调整股价，直到理想的价位。
因此不管如何减持，股票价格只与盘子大小和价值总量有关，尽管现实情况要比这复杂，但道理是不变的。因此国有股减持引起股市轩然大波，甚至于最后无法减持下去，在定价之外一定另有原因。
让我们回过头来看虚假财务报告的问题。人们往往将责任归咎于上市公司和会计师事务所。上市公司和会计师事务所联手造假欺骗投资者，当然要得到应有的惩罚。然而必须看到，会计师事务所的真正客户其实不是上市公司，而是投资者。只有当一般投资者并不在乎财务报告所提供的信息时，这种造假行为才有可能长期大量存在。
当诸如“庄家操纵股市”、“上市公司欺骗中小股东”在股市变得普遍时，为什么仍然有那么多中小投资者奋不顾身地往里冲？用“信息不对称”是难以解释这种现象的长期性的，因为受损失的人可以选择退出。而且上市公司造假在股市所有利益相关者中早已是公开的秘密，只不过既没有人有动力去揭穿它，也没有人真正在意它。事实上股市内部已形成了一种特殊的均衡状态，即揭穿所谓的“黑幕”对股市里所有人都没有好处。所以，问题的关键并不在于股市是否有“黑幕”，而在于人们作何种预期。股民进入股市的真正原因是，他们预期自己平均而言能在股市得到正收入。需要回答的是，为什么在这样的一个股市里平均还能得到正收入？
这个问题已经涉及中国股市的本质了。在正常情况下，股市是良好的融资和投资场所，其本身就是价值极高的资源。不过中国股市有自身的特色，即由政府严格管制，这主要表现为两个方面：一方面公司要上市，只能在政府指定的沪深两个交易所上市，此外任何交易场所均为非法；另一方面，上市公司上市公资格必须经过管制部门的严格审批。通过这两个措施，政府就将股市资源牢牢掌握在手中。管制的后果是创造了管制租金，而股市问题的根源就在于管制租金的存在。
在这种设计下，中国股市其实是个“寻租场”，而参与股市就是寻租，因此所有可能争夺到租金的人都将不惜成本地进入股市。对于企业来说尤其如此。而企业投入的这部分成本除了获准上市之外，不产生任何有效产出。这是管制股市造成的第一笔资源耗费，由此而造成的贪污腐败和交易费用的增加则是第二笔。由于越来越多的人寻租，租金总会慢慢稀释甚至减少，加上大量的企业制造虚假财务信息和庄家操纵股价，甚至连股市本身的资源价值都会慢慢耗尽。另一方面，由于股市里的人对股票有大量的需求，自然会把股份是抬得很高，甚至达到不可理解的程度。股市自身的价值低而市值很高，这种股市当然是不健康和难以持久的。
现实还要复杂得多。一方面，企业一旦上市，就产生了很多与上市企业相关的利益集团，这包括大量的股民。这部分人的收益、损失和股市的关系都非常直接，而且他们非常集中，很容易形成有效的压力集团。政府从政治安定的角度出发，需要安抚这些既得利益者。另一方面，政府在垄断了股市的同时，也承担了三重责任；帮助国有企业解困、拉动总需求和保护投资者。然而迄今乃至今后的很长时期，前两件显然是其主要任务。因此维护股市的市值就成了中央政府和地方政府的应有之义：为了把更多的国企推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，所以政策本身在某种意义上就是要庄家帮证监会的忙。
当股市自身的价值被攫取得所剩无几时，为维护市值，惟一可行的办法就是将其他地方的资源注入股票市场。这里的资源不可狭义理解为银行资金，也不一定表现为具体的钱。所以，政府对股市的垄断，实际上延伸到对股市之外的国有资源的垄断，并且要将它们不断注入股市。
为什么政府可以轻易动用股市之外的资源呢？一方面固然是因为政府有能力，也有愿望转移并通过股市将这些资源变现；另一方面也因为社会没有形成阻止这个转移的力量。国有资产虽然在法律上属于全民所有，但事实上一般国民基本上无法分享这些资产，而且由于他们比较松散，难以形成有效的压力集团。
因此只要政府继续对股票市场实行垄断，股市就充满了可供人们寻找的租金。而这最终形成的结果就是财富不断地在股民与非股民之间进行再分配，这比股民内部的再分配要厉害得多。就整个社会来讲，这确实类似一个零和博弈，甚至是负和博弈（因为垄断有效率损失），但对场内的人而言，是一个正和博弈，是用场外资源来维持场内皆大欢喜的局面。
本文开头提到两个事件的演进，和管制租金的变化息息相关。大量上市公司造假被曝光，似乎在传递一种信息，即有外在力量要将既有的均衡局面打破，寻租买股可能会亏；国有股减持不会稀释股票的真空价值，但是会稀释租金。既然既有均衡的改变对股市所有参与者都有损失，最好的情况当然是维持现状不变。因此寻租者就会以各种可能的方式对政府决策部门形成压力：可以操纵股价的变化，对政府造成经济甚至是政治的压力；可以造就强大的舆论压力，比如我们知道一个流行的词汇叫做“保护投资者”。这个词没有明确的主语，言外之意是说，谁造成了投资者的损失，谁就要为此负责。或者是停止改革进程，或者是补偿这种损失。既然没法补偿损失，就要停止改革。因此，即使政府的愿望非常良好，在实际的操作中，政府却总是和既得利益者志同道合地在维护股市市值，不断“救市”。因此真实财务信息的披露也好，国有股减持也好，都不见了下文。
然而问题的关键是场外资源总有耗尽的时候。一旦政府资源匮乏，哪怕是市场预期到政府资源匮乏，股市就有可能出现大问题。所以长痛不如短痛，如果方向正确，就应该坚持改革到底。假如政府决策部门所推行的势在必行的一项改革在既得利益者的压力下退缩，不但会造成股市来回动荡，更会使得社会失去了对政府决策部门的信心，事实上也宣告了寻租者对政府的胜利。这显然是政府应当尽力避免的。
在充分理解现状的基础上，对症下药是可以不断完善股市的。首先要确立长期发展的方向，建立一个竞争的、透明的股市，其市场规则对于所有人都有约束力。所谓保护投资者，应当是由政府监管部门提供一个普适性的交易环境和交易规则，保护他们在市场中合法交易的权利，而不是将“保护投资者”庸俗化。应当让投资者成为真实财务报告的需求者，才能约束上市公司的行为，才能从根本上完善股市。良好的市场秩序的建立，应是在充分竞争的环境下，由消费者约束供给者的产品质量，供给者又约束上游供给者的产品质量，最终约束原始产品供给者。而中国股市的逻辑恰恰相反，由管制部门约束原始产品供给者（即要求上市公司提供财务报告），然后由投资者接受这种产品。在一个寻租环境里，这种约束是不可能充分的。
目前政府当然可以进行一些立竿见影的改革，比如尽快使企业上市变成高度透明的自由选择，政府制定一些基本的规则，符合条件的都可以上市，使所有投资者都明白，买股票有相应风险。但这还不能完全解决问题。因为大量上市的是国有企业，如果各部委和地方政府希望它的企业持续上市，就得垮一个保一个，才能维持市场的信心。所以最重要的是要解决产权问题，尽快将“政府退出市场”提上日程。
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