金融期货是20世纪70年代金融领域的两个重大突破之一，是利用期货市场的交易机制而产生的对相关资产和负债进行管理的一种新兴金融工具。90年代初，中国一些志在走金融创新之路的管理者到美国考察了一圈，发现了一个不错的金融期货品种-国债期货，于是奉行“拿来主义”。实践证明这个期货品种在中国期货交易史上留下了浓墨重彩的一笔，但是也掀起了惊涛骇浪：1995年2月23日，出现了震惊世界的“327事件”，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。5月17日，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。这一讲我们集中分析一下国债期货因何遭遇了那场严冬以及应如何设计规则来等待烂漫的春天。

　　一、他山之石-国债期货的引入和交易特点

　　美国经济受石油危机的冲击在20世纪70年代开始动荡不安，通货膨胀与失业矛盾导致政府政策不断变化，市场利率出现了频繁波动，为回避利率市场风险，1976年芝加哥商业交易所推出了91天短期美国政府券期货。美国财政部成为国债期货强有力的支持者。

　　国债被称为“金边债券”，由政府发行保证还本付息，信用好，安全性极强；流动性好，市场规模大，可及时买入和卖出；利率与货币市场上其他债券凭证的里有着高度的相关性，可以用它进行套期保值；交割比较方便，如美国国债，通过联邦储备体系的电脑网络来完成。也正因为这些，国债期货在美国表现不凡，吸引了中国考察者的目光。

　　借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。不同品种有不同含义，例如“92（5）国债03月交收”，意思是：92表示这种期货合同交易的国债的发行年份，（5）表示这种期货合同交易的国债的到期年数，月前面的数字表示该期货合同的交收月份，期货合同的交收日是交收月份的最后一天。期货合同的成交单位是口，一口期货合同包含规定交收国债200份。

　　一份国债期货合同是一份在一个买入者或卖出者和一个交易所或它的清算公司之间的契约。在这份合同里，买入（卖出）者同意在一约定的日期以约定的价格买入（卖出）一定数量的某种国债。假设A买入一口“92（5）国债03月交收” 期货合同，B卖出一口“92（5）国债03月交收”期货合同。再假设A和B同意在3月31日期货合同到期时，以130.50元的价格交易“92（5）国债03月交收”。这130.50元是期货价格。这意味着在3月31日，如果由于到期收益率下降造成了92年5年期国债期的价格上升到131.50元，而期货合同买入者A只需付130.50元就可以买入值131.50元的一份92年5年期国债，买入者共获利200元。与之相反，期货合同的卖出者B必须把200份每份价值131.50元的92年5年期国债送到上海证券中央登记清算公司，而后者只为每份92年5年期国债支付130.50元，期货合同卖出者损失200元。

　　国债期货是利率期货的一种，在国债二级市场上做多做空，做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。我国从1981年到1995年间，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，成交总额达28000亿元。但是“327事件”象水下庞大的冰山破坏了国债期货泰坦尼克般的神话。（该事件的具体经过请参照本期《金融法苑》听雨的文章《伤逝-悼我国国债期货“327事件” 》）

　　二、中国的巴林事件？-国债期货发展初期宏观政策及法律分析