一个需要回答的问题是：为什么国有企业改革在解决刺激机制方面的相对成效没有在利润指标上得到反映？这主要有三个原因。一是从经济理论上讲，利润率是企业效益的横截面比较指标，而不是一个时序比较指标。就是说，在同一时点同一行业内，企业的利润率高低表明其经营效益好坏，但不能说今年盈利率为5％的企业的经营效益就一定低于十年前为10％的企业。利润率与市场竞争程度成反比（或者说与市场集中化程度成正比）。垄断企业的均衡销售利润率为市场需求弹性的倒数，而完全竞争企业的均衡利润为零。中国十几年来的改革大大提高了市场竞争程度，不仅打破了国有部门的垄断地位，而且强化了国有部门内部的竞争，利润率的下降是必然的。从这个意义上讲，国有企业的利润率下降是一件好事而不是坏事，因为这种下降可能是全社会资源配置效率改进的一个象征，二是在企业负债经营的情况下，利息支出是一种成本，这时，有意义的指标是利润与自有资本的比率，而不是利润与总资本的比率。中国目前沿用的仍然是计划体制下使用的利润与总资产的比率──资金利润率，这个指标歪曲了企业的真实盈利水平。比如说，假设企业的总资本为1000万，其中负债700万，自有资本300万，如果支付利息成本70万，利润为45万，那么，按传统办法计算的资金利润率为4.5％，而真实盈利率为15％（45除以300）。三是利润是扣除各种成本之后的剩余，当企业有各种办法将内部消费打入成本时，利润本身就不成为衡量企业经营效益的一个有效指标。目前国有企业随意加大、隐瞒利润是一个有目共睹的事实。一种流行的看法认为，国有企业三分之一明亏，三分这一暗亏，只有三分之一盈利。而我猜测是，三分之一明亏，三分之一暗盈，三分之一明盈。当然，这个猜测还需要数字的佐证。

　　尽管国有企业改革在解决刺激机制方面是相对成功的，但在解决经营者选择机制方面则是不成功的。到目前为止，绝大多数国有企业的经理人员仍由政府主管部门任命，而不是由真正承担风险的资本所有者在经营者市场上选择，这就不可能保证把社会中最具有经营才能的人选择到经营者岗位。这是国有企业下一步改革要解决的问题。我们既不能因为国有企业仍需要改革就否定过去改革的成效，更不能像某些国外学者一样因为肯定过去改革的成效就否定进一步改革，特别是产权改革的必要性。

　　国有企业下一步改革的方向是什么？

　　国有企业下一步改革的方向是将有资产转换成债权而不是股权。

　　如前所述，国有企业下一步改革的根本目的是解决经营者选择机制。改革应该沿着什么样的方向进行？目前流行的看法是，将国有资产转换成国有股票，国家设立若干国有资产经营公司或控股公司，通过这些国有资产经营公司和控股公司行使所有者职能，实现国有企业向现代企业制度的转变。我对此持保留态度。我的看法是，改革的方向应该是将国有资产变成债权而不是股权。理由有二。

　　第一，将国有资产转变为债权是节约监督成本，保证国有资产安全稳定增值的最有效办法。

　　债务合同和股票合同是市场经济中资本交易的两种典型方式，二者的主要区别表现在收入索取权和控制权安排的不同。在债务合同交易中，资本所有者享有固定收益权，正常情况下不承担企业经营风险，相应地，也不施行对企业的监督控制；相反，在股票合同交易中，资本所有者只对企业收入在扣除各种固定的合同支付后的剩余享有索取权，承担经营风险，相应地也享有对企业的监督控制权。当然，债权与股权的这种区别只是相对的。当企业资产不足以支付债务本金和利息（即企业处于破产状态）时，债权人就成为实际上的剩余索取者，有权接管对企业的控制。也就是说，企业破产的临界点就是企业控制权在股东与债权人之间转换的临界点。当然，这个临界点本身是内生的，它依赖于企业资本结构（负债与总资本的比率）的选择，负债比率越高，破产的可能性越大，反之亦然。