证券发行中不实陈述的民事责任研究（上）

发布日期：2004-06-11 文章来源：互联网

　　一、不实陈述的界定

　　（一）不实陈述的概念

　　在证券市场上，违反信息披露义务的行为称为不实陈述。美国1933年<证券法）第11节（a）前段规定：“当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的虚假陈述或者漏报了规定应该注册的为使注册报告书不至被误解所必须的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获得证券时，他已经知道这种虚假陈述或者漏报情况）都可以根据法律或衡平法在任何具有合法管辖权的法院提起诉讼。”英国1995年证券公开发行规章第14条（1）规定，招募说明书或补充招募说明书中存在不真实或具有误导性的陈述，或遗漏了规章所要求载明的任何事项而给获得有关证券的人造成损失的，负责该招募说明书或补充招募说明书的人应当向其支付损失赔偿金。因此，各国证券法规中把不实陈述界定在虚假、误导和遗漏信息的范畴。

　　我国证券法律法规中对不实陈述行为也予以禁止，并规定了相应的民事责任制度。这主要体现在以下的公司、证券法律法规条文中：

　　1.《公司法》第207条规定：“制作虚假的招股说明书、认股书、公司债券募集办法发行股票或者公司债券的，责令停止发行，退还所募资金及其利息，处以非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

　　2.《证券法》第24条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”

　　3.《证券法》第59条规定：“公司公告，的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

　　4.《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”

　　5.《证券法》第202条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。造成损失的，承担连带赔偿责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

　　6.《股票条例》第17条规定：“全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。”

　　7.《股票条例》第21条规定：“证券经营机构承销股票，应当对招股说明书和其他有关宣传材料的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏的，不得发出要约邀请或者要约；已经发出的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。”

　　8.《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条规定：“禁止任何单位或者个人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”

　　9.《禁止证券欺诈行为暂行办法》第12条规定：“前条所称虚假陈述行为包括：（1）发行人、证券经营机构在招募说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中作出虚假陈述；（2）律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构在其出具的法律意见书、审计报告、资产评估报告及参与制作的其他文件中作出虚假陈述；（3）证券交易场所、证券业协会或者其他证券业自律性组织作出对证券市场产生影响的虚假陈述；（4）发行人、证券经营机构、专业性证券服务机构、证券业自律性组织在向证券监管部门提交的各种文件、报告和说明中作出虚假陈述；（5）在证券发行、交易及其相关活动中的其他虚假陈述。”

　　根据证券发行交易程序和信息公开的阶段性，可以将不实陈述分为：发行市场的不实陈述与交易市场的不实陈述。本文仅研究证券发行市场的不实陈述。所谓证券发行市场的不实陈述，是指证券发行过程中的单位或者个人对证券发行的事实、性质、前景以及法律等事项作出虚假、严重误导或有重大遗漏的任何形式的陈述，此种陈述致使投资者在不明真相的情况下作出投资决定。

　　根据上述我国禁止不实陈述行为的法律法规来看，证券发行中应当承担法律责任的不实陈述行为主要包括以下三种：

　　1.虚假记载。

　　所谓虚假记载，是指在信息披露的文件上作出与事实真相不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虚假记载的方式很多，尤其在财务报表中经常出现。财务报表虚构事实主要有以下几类：（1）虚增资产负债比例，虚构公司偿债能力；（2）虚构投资者权益，夸大公司实力；（3）虚报盈利虚构资产价值；（4）虚构成本费用率，夸大公司效益。除上述方法外，还可能有多报营业收入，虚构营业资本周转率，高估无形资产，夸大公司信用等手段进行财务报表方面的虚假记载。[1]中国证监会查处的一些上市公司中，出现过大量的虚假记载的情况。如红光实业股份有限公司为骗取上市资格，以1996年度实际亏损10300万元记载为盈利5400万元。[2]大庆联谊公司在上市申报中编制的财务报告比三年同期的利润多出16167万元。[3]这种方式属于积极行为的方式，主观上既可出于故意，也可出于过失。

　　2.误导性陈述。

　　所谓误导性陈述，是指信息披露文件中的某事项的记载虽为真实但由于表示存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。误导性陈述的类型有：（1）语义模糊歧义型，这种陈述使公众有不同理解；（2）语义难以理解型，这种陈述的语句晦涩难懂，虽从文义上看是正确的，但对于一般投资公众而言则不知所云，不可理解；（3）半真陈述型，即部分遗漏型，这种没有表述事实全部情况，遗漏了相关条件，误导投资者。[4]如披露公司某项资产价值5000万元，而在价值评估时采取重置价值法，并非现实的价值，这种未予明确说明资产评估的方式容易使公众误以为是资产的现实价值。误导性陈述既可表现为积极的作为的方式，也可表现为消极不作为的方式。在主观上，既可出于故意，也可出于过失。对是否构成误导之判断，不应仅注意文件或其构成部分之字面含义，而更应注重该文件之表示对公众所可能造成的印象。[5]

　　3.重大遗漏。

　　所谓重大遗漏，是指信息披露文件未记载依法应当记载的事项或为避免文件不致被误解所必须记载的重大事项。重大遗漏是一种消极的不实陈述，是以不作为的方式进行的。如某股份公司对其涉及的对公司有重大影响的诉讼案件在招股说明书上只字未提，使投资者难以了解资金投向的风险，这种行为就属于重大遗漏。在主观上，可以是故意和过失，故意遗漏的称为隐瞒，过失遗漏的称为疏漏。

　　根据信息披露制度的要求，凡对投资者判断证券投资价值有影响的信息应全部公开，即应包括“充分详情及资料，使一个具有理性的人对于在公开文件发出时的公司股份或债权证，及公司的财务状况与盈利能力，达到一个确切而正当的结论。”[6]公开文件中应当披露的内容不以法定表格所列举的事项为限，证券发行人尤其要注意法定表格以外的信息，因为对法定表格以外的信息，可能被投资者期待、信赖，并以此为根据作出投资决策，而义务人往往最容易在这方面造成遗漏。有些信息如果可以不披露，当义务人披露时，就要严格进行全面的披露，否则也可能因其披露信息具有误导性而导致民事责任。

　　（二）信息披露中的重大（material）性标准

　　信息披露要求发行人充分披露有关的信息，但并非所有关于投资决策信息的不实陈述都会引起民事责任的承担。各国证券法在确定信息披露的民事责任时都是以重大信息的不实陈述为基础。

　　美国1933年证券法第11节规定，投资者提起诉讼的依据是有关人员对重大事实的错误陈述，或者隐瞒了应当或必须说明且不得有误导性的内容。这一规定旨在促成发行公司全面披露公司情况，不得以沉默回避对重大事实的报告。这就要求信息披露具有全面性，即发行人披露的信息应当充分（full disclosure），凡是与投资者证券投资判断有关的必要资料必须完全披露。但是，对于所有投资者而言，所有的信息公开在实践中并不可行而且完全没有必要。而且信息披露并不是仅以最大的保护投资者的利益为原则，因此，不实陈述必须与信息的重大性相联系，否则将会使发行人处于不利的地位。

　　关于信息披露的重大性标准，美国法中通过SEC的规则和法院判例予以确立。在1937年RegulationC中将“重大”定义为“普通谨慎的投资者在购买注册证券之前必须被合理地告知的信息。”[7]到了 20世纪80年代，由于SEC采用了综合信息披露制度，对Regulation C做了重大修改，并将重大性标准限定为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该证券具有重要的实质可能性。”[8]美国联邦最高法院在一系列关于代理说明的判例（如SEC.v.Texas Gulf Sulphur Co.）中特别强调了“重大性”的问题，即信息是否重大取决于一个理性的持股人在决定如何进行选择之前，是否有很大可能认为这些信息是重要的。对于那些依赖信息披露文件购买证券的投资者来说，联邦最高法院关于重大性的标准是非常有用的。在TSC案中，美国联邦最高法院曾经解释道：“重大性的判断需要细心地分析一个合理投资者将会从一套既定事实中得到的结论以及这种结论对他是否重要。”[9]虽然美国也希望重大性的标准能够更加明确地确定下来，但是他们意识到这种目标是不现实的，因此，美国SEC反对采用行政手段把重大性限定在一个刚性的公式上。从美国联邦最高法院的判例中可以看出，判断一个信息是否属于重大信息取决于实际情况，要具体案件具体分析。

　　在英国法上，信息披露的法律法规主要体现在《1986年金融服务法》、《1995年证券公开发行规章》、《伦敦证券交易所上市规则》、《公开出售证券规则》以及普通法中。根据英国1986年金融服务法第146条的规定，公司上市信息披露应包含投资者及其专业咨询人员为了对公司的资产负债、财务状况、损益情况和发展前景作出评估而合理所需并正当期望的全部信息。1995年证券公开发行规章第8条（1）规定，在不影响本规章第11条及本条第（2）、（4）、（5），（6）款规定的效力的前提下，招募说明书应当包含本规章附件1第2至10段规定的信息。该附件1第8段规定，招募说明书中应当注明：“如对本文件有任何疑问，应当向根据1986年金融服务法被授权从事股票及其他证券买卖咨询业务的专业人士进行咨询”或相关字样，因此，与美国法中以普通理性投资者的判断标准不同，英国法中以投资者及专业投资咨询人员的判断为标准决定信息的重大性。

　　在我国台湾地区“证券交易法”中，用“主要内容”称谓“重大信息”，对主要内容的范围，法律也没有明确的规定。我国台湾学者陈春山认为，“主要内容是指可能影响理性投资人投资决定之记载。”[10]

　　证券立法采纳的重大性标准必须保持以下两方面的平衡：一方面该标准必须达到发行人具有可以合理地决定何为重大信息从而满足即时披露义务的能力；另一方面该标准也应当充分考虑到投资者做出理性投资决策的需要。[11]信息披露的重大性标准是一个非常含糊的概念，每个发行人都有义务根据自身情况确定一个信息是否重大，这使得各国在立法中都难以用准确的词语来进行勾勒，因此，很多情况下要法院在具体案件中进行判定。为了使信息披露的标准更具有操作性，各国都对证券发行制定了一系列标准的表格，尽可能将证券发行中的信息披露规范化。在我国证券法中，对于重大信息的标准，在《证券法》，《公司法》《股票条例》等证券法规中有所列举，并通过证监会颁布的一系列规则予以具体化。这主要包括：《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》（以下简称《招股说明书准则》）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号-股票上市公告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号-首次公开发行股票申请文件》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第10号-上市公司新股发行申请文件》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号-上市公司发行新股招股说明书》和《公开发行证券的公司信息披露编报规则》第1号“商业银行招股说明书内容与格式特别规定”、第2号“商业银行财务报表附注特别规定”、第3号“保险公司招股说明书内容与格式特别规定”、第4号“保险公司财务报表附注特别规定”、第5号“证券公司招股说明书内容与格式特别规定”、第 6号“hE券公司财务报表附注特别规定”、第10号“从事房地产开发业务的公司招股说明书内容与格式特别规定”、第11号“从事房地产开发业务的公司财务报表附注特别规定”、第12号“公开发行证券的法律意见书和律师工作报告”等。

　　需要引起注意的是，从有利于投资判断和保护投资者利益考虑，上述规则中列举的法定披露事项以外的重大信息的披露是必要的。因为重大信息很难以准确的词语进行概括，而且市场信息瞬息万变，许多立法者未能预料到的信息很可能也是影响公众决策的信息。在上述规则中，也有明确表明不限于所列举事项的信息公开的规定。《招股说明书准则》第3条规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”第4条规定：“本准则某些具体要求对发行人确实不适用的，发行人可根据实际情况，在不影响披露内容完整性的前提下作适当修改，但应在申报时作书面说明。”

　　（三）关于预测性信息的披露

　　预测性信息，习惯上称为“软信息”（Soft lnformation）。在传统的证券法上，信息披露的范围主要限于“硬信息”（Hard lnformation），即事实性的、客观上可以核实的资料，不鼓励甚至禁止披露软信息，因为人们认为这种信息在本质上是不可信赖的，促使“无经验的投资者在作出投资决策时不正当地依赖这种信息。”[12]而且投资者的目的仅在于盈利，有关发行人的硬信息与投资回报有直接关系，并较为具体客观便于审查其真实性，强制公开硬信息有利于投资者阅读，以供作出投资决定。[13]美国当初禁止软信息的披露是为了稳定证券市场，防止误导性的信息充斥证券市场。随着市场的规范运作和投资者的成熟，美国SEC意识到某些软信息的披露对投资者的利益可能是帮助大于损害，认为前瞻性分析信息对于评价公司的未来盈利能力非常重要，对于被告知的投资者进行投资决策也是重大的。因此，美国SEC允许发行人在注册文件中和在定期提交的材料中使用预测。[14]1979年，美国SEC接受“Sommer公司信息公开顾问委员会”的建议，发布公告鼓励公司自愿公开其预测信息。[15]

　　预测性信息以披露义务的强制性和自愿性为标准可以划分为强制性披露的预测性信息和自愿性披露的预测性信息。我国证券法中也将预测性信息划分为上述两类。

　　1.盈利预测。

　　我国早在刚刚发展股票市场时起，就要求公司对预测性信息进行披露。[16]但由于利润预测本身没有太大的实际意义，而且公司本身还要在证券市场上生存下去，预期利润率并不能完全代表公司的发展前景，同时理性的投资者具有甄别公司投资价值的能力。正是因为上述原因，从1993年起将强制性盈利预测披露改为自愿性盈利预测披露。证监会颁布的<招股说明书准则）中对预测性信息的披露作出如下规定：

　　（1）如果发行人认为提供盈利预测报告将有助于投资者对发行人及投资于发行人的股票作出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，发行人可以披露盈利预测报告。凡有控股子公司并需要编制合并财务报表的，应分别编制母公司盈利预测表和合并盈利预测表。

　　（2）发行人披露的盈利预测报告包括盈利预测表及其说明，盈利预测表的格式应与利润表一致，并应分项披露上年度经审计的实现数和本年度预测数，本年度预测数应分栏列示经审计的实现数、未经审计实现数、预测数和会计数。

　　（3）发行人应扼要披露盈利预测的说明，包括编制基准、所依据的基本假设及其合理性、与盈利预测数据相关的背景及分析资料等。存在可能对盈利预测产生重大不确定因素的，存在特定的财政税收优惠政策或非经常性收支项目的，应加以分析说明。

　　（4）盈利预测报告被注册会计师出具带说明的审核意见时，发行人应全文完整披露该审核报告的内容及发行人董事会、监事会对上述事项的说明。

　　如果发行人披露盈利预测报告，在盈利预测报告中应载明：“本公司盈利预测报告的编制遵循了谨慎性原则，但盈利预测所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时不应过分依赖该项资料。”

　　2.公司发展规划。

　　公司发展规划是强制性披露的预测性信息。根据<招股说明书准则）的规定，发行人应披露发行当年及未来两年内的发展计划，主‘要包括：（1）发行人的发展战略；（2）整体经营目标及主要业务的经营目标；（3）产品开发计划；（4）人员扩充计划；（5）技术开发与创新计划；（6）市场开发与营销网络建设计划；（7）再融资计划；（8）收购兼并及对外扩充计划；（9）深化改革和组织结构调整的规划；（10）国际化经营的规划等。

　　发行人披露这些信息时，应说明拟定上述计划所依据的假设条件，实施上述计划将面临的主要困难。发行人还应披露实现上述业务目标的主要经营理念或模式。以及上述业务发展计划与现有业务的关系。实现上述计划涉及与他人合作的，应对合作方及合作条件予以说明。另外，发行人可对其产品、服务或者业务进行发展趋势预测，但应采取审慎态度，并披露有关的假设基准等。

　　从以上规定可以看出，我国证券法中虽然对预测性信息的范围作了较为明确的规定，但是，对于预测性信息披露的民事责任机制没有健全，而且没有像美国证券法类似安全港的免责机制。总体上来说，我国证券法中预测性信息披露规范难以确实起到引导投资者和规范发行人的目的。一方面，预测性信息披露的本来目的是使公司以良好的前景预测来吸引投资者，而由于发行人错误预测免责性制度的缺乏，使得发行人在披露预测性信息时裹足不前，不敢大胆地进行预测；另一方面，由于预测性信息不实陈述而产生民事责任的机制的缺乏，加之我国证券民事责任救济措施的空白，使得发行人抱着侥幸的心理披露不实信息。因此，笔者认为，我国证券法应当完善预测性信息披露的规范，第一，在立法中鼓励发行人自愿披露预测性信息，只要这些信息是建立在诚实信用和合理预测的基础上，都可以在公开文件中使用。而且当预测所依据的情况发生变化时，发行人应当及时更正。第二，发行人在披露预测性信息时，要采取适当的方式对投资者进行预先警示，以便投资者能够做出自己的理性决策。第三，设立安全港制度，以保护发行人不受滥诉的纠缠。

　　二、不实陈述民事责任的主体

　　（一）各国立法例

　　1.美国立法例。

　　在美国法上，承担不实陈述民事责任的主体很宽泛，美国1933年《证券法》第11节（a）规定，对注册报告书承担责任的主体有：（1）所有签署了该注册报告书的人；（2）在上报注册报告书时担任发行人的董事、合伙人或履行类似职务的人；（3）所有在注册报告书中签名同意，并且很快会成为董事、合伙人或履行类似职能的人；（4）编制或签章注册报告书的某部分或与文件关联的报告或资产评估报告的会计师、工程师或评估师，或其他因职业关系于文件中作有证明力的陈述，并经同意列名于文件任何部分的编制者；（5）与该证券有关的承销人。[17]此外，如果是受上述人员控制的人也可能被起诉承担该条的责任。[18]关于承销商的范围，美国证券法上要求必须是参与了证券的发行，除了指那些“参与或直接、间接地介入这种活动”的人以外，还包括那些购买证券而目的在于发行（Distribution）的人，以及所有代理发行人在发行过程中发出销售要约或销售证券的人。[19]

　　2.英国立法例。

　　在英国法上，《英国1995年证券公开发行规章》第13条规定，负责招募说明书的人员如下：（1）该招募说明书或补充招募说明书所涉及的证券发行人；（2）发行人是法人的，招募说明书或补充招募说明书被公布之日所有担任该法人董事的人；（3）发行人是法人的，已经同意其本人被提名，并且在招募说明书中已被提名为该法人的董事的任何人员或已经同意立即或在将来某一时间成为该法人的董事的任何人员；（4）同意承担并在招募说明书中声明其承担该说明书的全部或部分责任的人员；（5）并非该证券发行人的证券销售人；（6）销售人为法人的，但如果其既非该证券发行人也非与发行人联合发出证券要约的人，则指在招募说明书或补充招募说明书被公布之日担任该法人董事的所有人；（7）不属于本款上述规定范围内已经授权制定招募说明书的全部或部分内容的人。

　　3.德国立法例。

　　在德国法上，对不实陈述承担责任人员的规定相对较简单。<德国交易所法）第45条第1款规定，对不真实说明书承担责任的人员如下：（1）对说明书承担责任的人员；（2）公布说明书的人员。[20]

　　4.日本立法例。

　　在日本法上，《日本证券交易法》第21条第1款规定，下列人对募集或推销而取得有价证券者负有因虚假记载或记载欠缺而产生损害的赔偿责任：（1）提交该有价证券呈报书的公司在其提交时的负责人（提交是在公司成立前进行的，为该公司的发起人）；（2）与该有价证券推销有关的有价证券所有人（在其依据以推销该有价证券为内容的合同而从该有价证券所有人处取得该有价证券时，则为该合同的对方）；（3）在与该有价证券呈报书有关的第192条之2第（1）项规定的监察证明中，对与该监察证明有关的文件记载虚假或欠缺一事出具了记载无虚假或无欠缺证明的注册会计师或监察法人；（4）同与该募集有关的有价证券发行人或第二号所列者之一签订了总认购合同的证券公司。[21]

　　5.我国台湾地区立法例。

　　我国台湾地区“证券交易法”第32条规定了该说明书虚伪或隐匿的责任。该条的全文如下：前条之公开说明书，其应记载之主要内容有虚伪或隐匿之情事者，下列各款之人，对于善意之相对人，因而所受之损害，应就其所应负责部分与公司负连带责任：（1）发行人及其负责人。（2）发行人之职员，曾在公开说明书上签章，以证实其所载内容之全部或一部者。（3）该有价证券之证券承销商。（4）会计师、律师、工程师或其他专门职业或技术人员，曾在公开说明书上签章，以证实其所载内容之全部或一部，或陈述意见者。前项第1款至第3款之人，除发行人外，对于未经前项第4款之人签证部分。如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其主要内容无虚伪、隐匿情事或对于签证之意见有正当理由确信其为真实者，负免赔偿责任；前项第4款之人，如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同。

　　从各国的立法例中可以看出，各国证券法基本上都规定了证券的发行人以及其高级管理人员、为证券发行人提供服务的中介机构和在申请文件中声明承担责任的人员。这就使得承担责任的主体限定在对申请文件的内容产生决定性影响的人。

　　（二）我国证券法律、法规的规定

　　我国证券法中对承担有关文件不实陈述的责任主体作了较为详细的规定。<证券法）中不仅规定了发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和经理对公开文件的不实陈述承担赔偿责任，[22]而且规定了专业中介机构对其出具的报告负有责任的部分承担连带责任。[23]《股票条例》中规定了全体发起人或者董事、主承销商对公开文件不实陈述的连带责任。[24]因此，从我国证券法的规定来看，承担证券发行不实陈述民事责任的主体主要有以下几类：

　　发起人是依照法律规定的条件和程序，通过其活动成立股份有限公司的人。

　　1.发行人、发起人。

　　发行人是指具有股票发行资格的股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。

　　发起人是依照法律规定的条件和程序，通过其活动使股份有限公司获得成立的人。

　　2.发行人负有责任的董事、监事和经理。

　　无论是在英美法系还是在大陆法系，都要求董事负有善良管理人的义务或勤勉义务。发行人的董事、监事和经理等高级管理人员由于其特殊的地位，一般都参与发行人的公开文件的制作，并在很多情况下这些人员的决策决定了公开文件的内容。而且董事、监事和经理等高级管理人员都应当在招股说明书上签字，保证招股说明书的真实性，因此，董事、监事和经理等高级管理人员一般情况下应当对不实陈述承担民事责任。但是，由于董事会一般采取多数票的形式决议，因此，有些董事可能对造成投资者损害的决议持反对态度，如果让其和其他董事一样承担责任显然不妥。[25]而且，并非所有的高级管理人员对公开文件的不实陈述都存在过错，要求其承担责任也违背法律的宗旨。因此，只有负有责任的发行人的董事、监事和经理才是承担责任的人员。

　　3.证券承销商及其负有责任的董事、监事和经理。

　　承销商包括主承销商和承销团其他成员。承销商的商誉和其为所承销证券所作的宣传对投资者的投资行为影响重大，因而各国都对承销商的行为有严格的法律约束。一般情况下，证券承销商不参与公开文件的制作，只是对其进行审查，但在我国证券发行中一般是由发行人委托承销商制作公开文件，因此，证券承销商是发行过程中的主导者。承销商处于可对发行人的状况予以保证的地位，一流的承销商承销证券时，其声誉即对其所承销的证券作了保证，而给投资者以信赖，即无形中成为其所承销证券的保证人（sponsor）。

　　要求证券承销商承担赔偿责任，不外乎在于尽可能使多数的关系人负赔偿责任，而互相牵制，以达到有效防止公开文件不实陈述的目的。法律要求证券承销商承担保证责任，其主要理由如下：第一，承销商处于可对发行公司的品质给予担保认可的地位。从某种程度而言，一流的证券承销商的声誉，即对其所承销的证券作了保证。因此，证券承销商的地位，实际上会大大地影响投资者。普通的投资者认为一流的证券承销商不会承销不良的证券（a cat and dog issue），而且其所承销的证券必然会适合大众持有，发行证券必然符合其承销的标准。同时投资者可能认为承销商于同意承销前，必定已经将发行人过去的财务报表加以严格的审查。[26]第二，承销商对有关发行公司事项之调查与确认，处于特别有利之地位：盖证券承销商拥有富于经验之专家，且具备从事调查之必要设备，并获取充分之报酬。[27]第三，证券承销商可以自主选择是否承销发行的证券，承销商希望避免承担责任，应当慎重调查发行人的有关情况。承销商的董事、监事和经理等高级管理人员是证券发行人的主要审查者，应当就其过错对投资者造成损害承担民事责任。当承销商的董事等高级管理人员进行公开文件制作时，要其就自己的过错承担责任更是理所当然。

　　4.会计师事务所、资产评估机构和律师事务所等专业中介机构及其负有责任的人员。

　　中介机构的职业要求是做到独立、客观和公正。专业中介机构一般只对公开文件中的一部分进行审查或制作，其意见使发行人或承销商基于合理的信赖而减轻注意义务。因此，专业中介机构必须为其签证或陈述部分负责，而不是对整个公开文件的不实陈述都承担民事责任。[28]但是，专业中介机构对公开文件的审查义务较高，必须符合本行业公认的业务标准和道德规范。专业中介机构承担责任的同时，负有责任的有关人员也应当承担个人责任。这样才能保证中介机构的工作人员尽职尽责。

　　注释：

　　[1]  陈关亭：《财务会计税收舞弊手段与审查方法》，经济管理出版社1995年版，第 343-347页。

　　[2]  《关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》（1998年10月 26日证监查字（1998）75号）。

　　[3]  《关于大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》（2000年3月 21日证监罚字[2000]16号）。

　　[4]  胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，法律出版社1999年版，第646页。

　　[5]  参见Gerstle v.Gamble-Skogmo Inc 478F2d 1281，p1297（第二巡回法院判例 1973）一案中，有关招募书载有暗示，示意把收购标的的若干资产出售的计划。该暗示只能由专业投资分析家以其敏锐的触觉才能从招募书中找到。因此，法院判定该招募书构成误导。

　　[6]  参见香港（公司条例）第38B（2A）条（本地、外地公司）。

　　[7]  SEC.ACT.Release.No.6333（Aug 6.1961）。

　　[8]  Rule 405.

　　[9]  TSC Industries，426，U.S.at 450.

　　[10]  陈春山：《证券交易法论》，三民书局1991年版，第468页。

　　[11]  齐斌：《证券市场信息披露法律监督》，法律出版社2000年版，第156页。

　　[12]  Concept Release on Safe Haebor，Forward-looking Statements，Release No.33-7101.

　　[13]  郑振龙：《各国股票市场比较研究》，中国发展出版社1996年版，第166页。

　　[14]  黄振中：《美国证券法上的民事责任研究》，对外经贸大学2000年博士学位论文。

　　[15]  See Louis Loss，Joel Seligman，Fundamentals of Securities Regulation，Little，Browrl.

　　[16]  《公司法》第137条规定，公司发行新股的必备之一是公司预期利润率可以达到同期银行存款利率。因此，公司必须预测其利润率。

　　[17]  美国1933年《证券法》第11节a.

　　[18]  美国1933年《证券法》第15节规定：“任何利用或者通过股票所有关系、代理关系或其他途径，或者与一个或更多其他人控制那些根据第u节或者第12节应该负有责任的任何人的人，或者根据达成的协议或谅解与一个或更多其他人利用或者通过股票所有关系、代理关系或者其他途径控制那些根据第11节和第12节应该负有责任的任何人的人，与被控制人在同样程度和范围内对被控制人所负有责任的任何人也应负有共同的和连带的责任。但在控制人由于不了解，或者没有适当理由认定那些作为理由而使被控制人据称是负有责任的那些事实存在的情况下可以例外。”

　　[19]  高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第118页。

　　[20]  本文中有关德国证券法的条文引自卞耀武主编，郑冲、贾红梅译：《德国证券交易法律》，法律出版社1999年版。

　　[21]  本文中有关日本证券法的条文引自卞耀武主编，徐庆译：《日本证券法律》，法律出版社1999年版。

　　[22] 《证券法》第63、177条。

　　[23] 《证券法》第161、202条。

　　[24] 《股票条例》第17条。

　　[25]  我国《证券法》第63条规定发行人负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。而《股票条例》第17条规定全体董事应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。《招股说明书》第18条规定：“发行人董事会及全体董事应保证招股说明书及其摘要内容的真实性、准确性、完整性，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担个别和连带的法律责任。”笔者认为，应当以《证券法》的规定为准，后面两项规定由于与其相抵触而无效。理由如下：第一，《证券法》颁布在《股票条例》之后，新法的效力优于旧法。而且从效力等级来看，《证券法》是全国人大颁布的法律，而（股票条例）是国务院颁布的行政法规，《招股说明书准则》是证监会颁布的部委规章。《证券法》的效力高于后两者。第二，《股票条例》和《招股说明书准则》的规定使董事处于尴尬境地：在作出发行证券决议时，必须全体董事一致同意，否则不能发行证券。这其实也违背了董事的决策规则。

　　[26]  Folk，Civil Liabilities under The federal Securities Act：The Bar Chris Case，in Securities Law Redew—1969，p.59（R.A.Stotsenburg & T.E.Costner l969）。

　　[27]  赖源河：（证券管理法规），成阳印刷股份有限公司1996年版，第54页。

　　[28] 《招股说明书准则》第20、170、171、172、173条分别规定了发行人的律师、会计师事务所、资产评估机构和验资机构对招股说明书因引用其制作的材料而导致的不实陈述承担责任。

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