论我国资产证券化的法律风险——从美国次贷危机谈起

美国是资产证券化的发源地，也是资产证券化技术最成熟和证券化市场最发达的国家。资产证券化的优点不必赘述，但随着社会经济的发展也暴露了一些问题。由于美国一直没有一部专门的有关资产证券化的统一立法，而美国法院有关资产证券化的一些判例又缺乏内在的逻辑一致，从某种程度上说可以说是失败的。[1] （P117）以美国次级抵押贷款市场为核心，一场席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的风暴正在挑战金融市场脆弱的神经，凸现了资产证券化的法律风险。我国的资产证券化虽然起步较晚，应当有必要注意我国资产证券化的风险防范，特别是法律风险防范。

一、次贷危机与资产证券化的风险分析

次贷危机又称次级房贷（注释1：在美国，房贷大致可分为三种类型：第一类为优质（prime）贷款，第二类为次优（alternative-A，简称Alt-A或near-prime）贷款，第三类则为次级（sub-prime）贷款。）危机（sub-prime lending crisis），也译为次债危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温，但在其根本上没有离开资产证券化的作用因素。次级抵押贷款是一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响。

资产证券化已成为国际金融市场最重要的金融创新之一，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，另一方面，在规模上增长迅速。在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，特别是与住房贷款（特别是次级住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的温床。[2] （P1）资产证券化的过程非常复杂，自然存在一些风险。这些风险可以概括为法律风险与非法律风险两大类。

非法律危险。其一，信用风险。信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。其二，金融管理风险。资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。其他风险。诸如政策性风险、财产和意外风险、证券化产品流动性不足的风险等等。

法律风险。相对而言，资产证券化的法律风险显得更加紧迫。一般情况下，虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，还没有专门的立法（如日本2000年的《资产证券化法》、我国台湾地区2002年的《金融资产证券化条例》）。没有完善的法律制度，就不能很好地规范各个参与方的权利义务、降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。另外，我国缺乏中央优先权益登记系统（注释2：中央优先权益登记系统是降低贷款的信用成本、提高金融体系运行效率的重要途径。在资产证券化过程中会涉及在标的资产上已有的优先权益，如抵押权益等。即使在资产成为证券化产品的标的资产后，需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本等国家在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。），也为资产证券化带来了法律风险。我国合同法规定，在债务转让过程中必须通知债务人，对债务人采取“通知主义”，这为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，逐一通知债务人带来了操作性上的障碍。确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作，可以降低此风险。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。

正在肆虐的美国次级债抵押贷款危机，很大程度上是由资产证券化产生的风险放大效应导致的。在过去五年，全球金融业增长已经大大超过实体经济增长速度，增速是后者的8倍到10倍左右。这是现代金融工具带来的全球资产证券化的一个重要特征，就是金融资产的快速膨胀。在这个过程中，商业银行、投资银行、信用评级机构以及全球投资者都面临新课题。因为金融创新给全球金融发展带来风险分散机制的同时，也会产生风险放大效应。[3]世界银行首席经济学家林毅夫曾经表示由于经济体的庞大，中国受次贷危机影响将不会很严重。然而年初的“中小企业成片倒闭”的传闻开始受到金融决策者的重视，并不惜为此放松了对于信贷的控制，足以证明问题并不简单。[4]

美国次级债市场危机，使欧洲许多国家投资者损失惨重。国内几家商业银行分别投资了美国次级债市场。次级债危机消息传出后，这几家银行在A股市场的股价有不同程度的下跌。普通股民的资产已有一些缩水。尽管国内的资产支持证券业务还是相对安全的， [5]我们不能因次贷危机而否定资产证券化，但我们必须注意其风险性。自2005年信贷资产证券化试点工作启动以来，中国部分银行相继开办了该项业务，业务规模日益扩大。但鉴于目前市场情况及投资者风险偏好和承受能力，应强调资产质量，证券化资产以好的和比较好的资产为主。由此，中国银监会2008年2月发布了《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（以下简称《通知》）。该《通知》要求，发起行要切实落实证券化资产的“出表”要求，做到真实出售，降低银行信贷风险；发起行亦要准确区分和评估交易转移的风险和仍然保留的风险，对保留的风险必须进行有效的监测和控制。这是我国自2005年央行和银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》以来有一个重要的规范性文件。这也充分说明了政府对资产证券化风险防范意识的加强。

二、资产证券化的法律解读与安全保障

（一）资产证券化主要是债权的证券化

从经济学意义上讲，资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产集合（在法学本质上体现为债权）出售给特殊目的实体（special purpose ve-hicle，以下简称SPV）。由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，由此作为支撑，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者的过程。其内涵一是建立在资产池（asset pool）基础上；二是债务分层（trenching）；三是通过特殊目的实体（SPV）隔离风险。

资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。[6] （P3）证券化是市场经济条件下追求利益最大化的产物，而在法律层面上，它也是在不断发展中的法制环境下体现为各种制度组合的金融创新工具。在法学上，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”[7] （P64）这一定义简单明了概括了资产证券化的法学本质。通过资产证券化这种方式来利用债权，实际上包含了债权转让和权利证券化这两个过程，是综合运用债权转让和权利证券化的结果，因此，资产证券化是债权利用的高级形态。权利证券化除了债权证券化之外，还包括物权证券化和股权证券化。权利证券化产生的原因在于民法关于债权、物权、股权的一般规定不足以应付经常处于流通状态的权利，因此将权利记载在证券上，外观化地体现各关系人的法律地位，以确保交易的安全性，同时也加强便利权利的行使。[8]权利证券化体现了促进企业活动的安全和迅速化的理念。债权证券化，其最终目的之一是为了扩大债权让与之自由。将权利结合在证券上，让与证券发生让与权利的效力，让与证券极为方便，反复让与即形成流通。

从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。这一过程带来了诸多方面良好的经济效应，无论是对投资者，还是对证券发起人以及整个社会经济。在债权让与方面，普通债权与证券化之债权相比较，并无实质差异。但是就安全性而言，证券化之债权比普通债权之转让更具优势，满足了便利转让债权的需要，节省了交易成本，为债权流动和利用奠定了基础。
（二）资产证券化中的交易安全

资产证券化的安全价值集中体现在：特定资产信用担保下的融资制度，基础资产的独立性、安全性的实现，使得投资者对基础资产所享有的权利和利益得到充分保障。而资产证券评级制度和信用增级制度是资产证券化安全价值的又一源泉。其不仅为投资者提供了一种投资评判的可靠信赖，避免了投资者依据自身经验进行判断而可能的失误；信用增级措施的运用和信用增级机构的介人，又进一步分化和降低了投资者的投资风险。[9] （P55）

资产证券化的安全价值另一方面的体现是靠信用等级实现的。通常，投资者之所以选择资产证券化交易中发行的证券，最重要的因素是SPV发行的证券的信用等级较高。而信用等级需要通过信用评级机构来评定。因为在所有投资者当中，除了少数的机构投资者外，一般的投资者是既没有时间也没有能力来对他们所投资的证券进行全面调杳、评估的。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，这样一来可以大大减少发起人的融资成木。此外，为增加出售证券的可信度和吸引潜在的投资者，最大程度地吸引投资者对资产支撑证券进行投资，资产证券化交易通常还必须采取一些信用加强手段。

三、资产证券化中的风险隔离机制

在美国，仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3~5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化的过度依赖和贷款的“发放——销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。[2] （P1）虽然在债权让与方面，证券化之债权更具安全性，但是我们必须看到资产证券化的过程中所隐藏着的法律风险。在资产证券化中，需要发起人将证券化资产转移给一个特殊目的实体（SPV）， SPV以这些证券化资产作为担保发行证券。因此资产证券化可以按照流程划分为两个环节：资产的风险隔离（risk remoteness）环节和资产担保证券发行及交易环节。资产的风险隔离是资产证券化的第一个环节，也是基础环节。

风险隔离又称为资产的风险隔离，是指在资产证券化过程中，将能够产生现金流的资产与发起人的财务风险相隔离，以确保资产产生的现金流，按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用的这种过程。[7] （P75）风险隔离机制就是实现上述过程的制度设计。

在法律上，资产“风险隔离”结构的完成，是通过两个步骤来实现的：真实销售（ truesale）和构建SPV。这两个方面不是相互独立的，而是相互结合共同实现隔离破产风险的目标。真实销售是发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利， SPV在资产证券化中只是一个独立的载体，除了资产证券化业务几乎不参与任何其他的经营活动，因此不同于一般企业。转移给SPV的资产只用来偿付投资者和一些必要的服务费用，除此以外一般不存在其他的债权人，这就最大限度的保障了投资者的权利，换句话说，资产信用能够最大限度的保障投资者的权利。资产证券化制度的出发点正在于保护债权人的利益。SPV的构造就是为SPV选择适合的组织形式，使SPV远离发起人的破产并防止SPV自身的破产。

风险隔离机制中的风险主要是指破产风险。资产证券化以保护资产支撑证券投资者为主，要求全部证券化资产只用来偿付投资者，或者首先用来偿付投资者。这就要求SPV必须获得该证券化资产的所有权，使这些资产从发起人的资产负债表中移出，然后将SPV设计成为一个远离破产的实体。美国法曾规定了对“实体合并”的认定。所谓实体合并，指两个以上破产程序在法律程序上的合并为前提，将两个以上破产者的资产、负债合并后供全体债权人平等受偿，以消灭破产者间的债权债务，排除以一次给付为目的的重复的债权请求（duplicate claim），在破产程序内部将两个以上破产者在实体上视为一体。[10] （P424）这是为了保证满足债权实现而设计的制度。不但SPV自身必须远离破产，而且要防止SPV因为与发起人有某种关联而被当作是发起人的分支机构，从而因为发起人破产导致SPV也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免破产法对资产支撑证券的限制，可以通过两步来实现：其一，发起人将资产转移给特殊目的实体SPV，使SPV获得资产的所有权，需要注意的是，这种资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保融资。这个条件就是资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，实现了真实销售的资产转让，才是资产证券化上的资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律标准。[11] （P48）这样做的好处在于，证券化资产移出了发起人的资产负债表，一旦发起人破产，该资产不会被认为是发起人的资产而成为破产财产。其二，为SPV选择一种适当的组织形式，一方而，使SPV不会被认为是发起人的分支机构，防止因为发起人的破产而导致SPV的破产，另一方面，使SPV以资产证券化活动为唯一的经营活动，从而最大限度的减少其他债务，并使资产支撑证券的投资者对证券化资产享有第一顺位的清偿权。

完善风险隔离机制需要解决两个核心问题，这两个核心问题分别为：第一，证券化资产转移如何操作，方能真正在发起人与证券化资产间实现风险隔离；第二，如何按照法律要求及市场的实际情况组建SPV，以实现SPV风险隔离载体的作用，进一步保证证券化资产与发起人风险之间及与SPV自身风险之间的风险隔离。换言之，资产证券化风险隔离机制所追求的目标时，通过资产的有效转移， （法律角度称为债权的有效转让）和SPV的成功组建，使得证券化资产尽量远离风险（主要是证券发起人和SPV的破产债务风险），以保证资产支持证券的支付。风险隔离作为资产证券化的第一环节，在资产证券化中起到基础作用，正是因为风险隔离机制的作用，保障了投资者购买资产担保证券后，其本息能够及时得到清偿。相反，如果资产证券化不能够实现风险隔离，那么投资者的权益将无法获得保障，可以说，风险隔离机制的失败会给资产证券化带来毁灭性的打击。

四、资产证券化立法自身缺陷所引起的法律风险

完善的法律制度是资产证券化发展的必然前提，资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等重要核心环节均须得到法律的支持。[12] （P196）在资产证券化立法方面，存在着法律漏洞所引起法律风险的现实，如果资产证券化活动在实践中还未得到充分展现，立法者对证券化法律所规范的社会关系了解不充分，对这一全新的金融创新工具尚不完全了解，大多不敢或不愿冒然“超前立法”。许多法律草案几经审议仍不获通过或经数次审议才最终通过的情况屡见不鲜，这当然体现了立法者的谨慎，但另一方面也使法律跟不上时代的步伐。由此自然形成法律漏洞，造成法律风险。我们应该看到，证券化作为一个新鲜事物，其社会作用是明显的，但是如果不对其进行法律规制，出台相关的立法配套措施，由于其新生事物与社会的融合需要一个过程，难免产生各种各样的问题，其引发的社会经济风险将是不容忽视的。这方面，美国的次贷危机给了我们一个警示。所以，我们要防范证券化法律漏洞本身所带来的风险。

在资产证券化投资人所持有的证券的有效期内，相关法律的立、改、废亦属正常。而投资人等根据当时的法律所制定的法律函件和法律意见书则可能因法律的不稳定性而丧失其原有的价值，增加其成本，甚至造成更大的风险。“资产证券化是一种综合多项法律制度的金融工具，它的产生和发展离不开社会综合环境，尤其是法律制度环境的支持。”[7] （P217）法律函件和法律意见书的存在本来是为了消除交易外部的风险因素，但因其制定之初所依据的法律条文发生了变化。因此，他们对资产证券化活动有着以下几个潜在的风险：第一，资产证券化大都是凭借关键的法律函件和法律意见式发行的，这些法律函件和法律意见书作出之时所依据的法律法规发生变化，就会产生法律风险；第二，即使法律函件和法律意见书作出之时依据的法律法规未发生变化，法律函件或者法律意见书也常不能预见对法规解释的变动；第三，资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化所带来的风险给资产证券化起步不久的亚洲资本市场所带来的危害更值得重视，因为这些国家的资产证券化法律尚处于构建状态，法律法规条文发生变化的可能性也就更大。
 
 
注释:
  [1]彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京：北京大学出版社，2001.
  [2]雷曜.洞悉美国次贷背后的秘密：次贷危机[M].北京：机械工业出版社，2008.
  [3]赵彤刚.银监会官员：次贷危机缘于资产证券化风险放大[EB/OL]. http： //www. drcnet. com. cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary. aspx？LeafID=939&DocID=1607286， 2008-7-2.
  [4]次贷危机对中国有何影响？ [EB/OL]. http： //finance. qq. com /a/20080908/002476_11. htm，2008-9-9.
  [5]沈炳熙.不能因次贷危机否定资产证券化[EB/OL]. http：//finance. sina. com. cn/money/bank/bank_yhpl/20070926/03454015360. shtml， 2008-8-10.
  [6]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社 2004.
  [7]李公科.论资产证券化的法学定义[J].天府新论，2005，（11）.
  [8]王健，吕崇华.债权利用法律观——资产证券化的法律意义[EB/OL]. http：//article. chinalawinfo. com /article/user/article_display_spid. asp？ ArticleID=38748 2008-8-12.
  [9]李公科.资产证券化的安全价值和投资风险防范[J].西华师范大学学报（哲学社会科学版），2005，（6）.
  [10] Franke，l Securitization-Structured Financing，Financial Assets Pools， and Asset Backed Securities [M]. NewYork： Brown and Company，1991.
  [11]谢永江.资产证券化中债权资产转让的法律标准[J].证券市场导报，2007，（2）.
  [12] [美]扈起平（JosephHu）.资产证券化理论与实务[M].李健译.北京：中国人民大学出版社，2007.