国内学者实证研究公司并购绩效的述评

　　可以说，国外学者对公司并购绩效的研究结论主要立足于发达的市场经济，而我国建立社会主义市场经济制度才20余年，许多方面与前者相差甚远，因此前者的研究结论和政策建议可能不适合我国的实际状况。当然，在现有的制度环境下我国许多学者借鉴国外学者的研究方法和模型也取得了许多有意义的结论，极有助于理解我国上市公司的并购行为。然而，除了实证方法本身的技术性缺陷外，我国学者对公司并购绩效的实证研究仍然存在其它局限性，主要表现为：

　　一、我国资本市场的内在制度缺陷使事件研究法不太适合我国上市公司并购绩效研究

　　1.有效的资本市场理论(EMH)认为，公司的股票价格能够完全反映上市公司所有的相关信息，并对新的信息做出迅速调整，即投资者对公司并购绩效的预期会完全反映于公司股价的变化，因此在比较成熟完善的西方资本市场，事件研究法是研究公司并购绩效的主流研究方法。然而对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管宋颂兴等(1995)、陈小悦等(1997)、马向前等(2002)、张兵等(2003)以及郭睿等(2004)等的实证研究已经证明了我国股票市场已经达到弱式有效性，但是它仍未达到半强式有效性(赵宇龙，1998;沈艺峰等，1999;杨朝军等，1999;靳云汇等，2000)。当然，吴世农(1994)、张亦春等(2001)、杨兵等(2002)、胡波等(2002)及邹辉文等(2004)实证结果发现，我国证券市场目前尚未达到弱式有效性。吴世农(1996)指出，我国股票市场发育时间不长，股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市场仍存在很大差距，股价也易受人为因素操纵。[44]因此，我国绝大多数上市公司的股权分置现象和股票市场有效性问题造成了上市公司股价的波动难以衡量股票市场中非流通股股东的收益变化，同时它也造成了股票价格的变化究竟是因样本公司预期真实经济收益的变化还是因市场效率因素(非对称信息引致的市场效率下降)产生的错误定价之间区分的模糊性。显然，我国学者运用事件研究法来研究上市公司并购绩效的准确全面性就可想而知了。

　　2.我国学者计算异常收益率(AR)时运用资本资产定价模型(CAPM)存在一些技术性缺陷。这些缺陷包括：(1)CAPM要求收购公司在并购市场不能太活跃以避免两次并购影响的混淆;(2)很少有两个研究者使用的时间窗口(windows)彼此间是相同或相近的，这就限制了各种研究结论之间的一般性和可比性(M.Carper,1990);(3)CAPM有可能会低估异常收益率(AR)的变化(Loderer&Martin,1992)。陈小悦和孙爱军(2000)实证检验了CAPM在我国股市的有效性，截面检验结果表明 值对我国股票市场的平均收益不具有解释能力。也就是说，运用CAPM来检验并购公告引起的异常收益率(AR)变化不能准确全面又系统地反映出(capture)我国上市公司并购绩效的变化。

　　3.决定公司价值的根本因素应该是上市公司经营状况和发展前景。一方面，投资者需要根据上市公司经营绩效和成长前景做出正确的投资分析;另一方面，上市公司也应该对自身的经营状况和发展前景做出客观公正的评价，以求在日趋激烈的市场竞争中立于不败之地。从这个意义上说，公司并购前后财务状况的变化可以很大程度上反映公司并购绩效状况。尽管我国上市公司财务指标存在利润操纵现象，但是陈晓等(1999)的实证研究表明，我国上市公司财务报表盈余数据具有很强的信息含量。[23]冯根福和吴林江(2001)指出，任何会计指标操纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，公司绩效的变化最终都会反映到其会计报表之中，因此采用财务指标来检验上市公司并购前后业绩的变化相对更为客观、准确。[26]李善民等(2003)也指出，尽管我国证券市场“功能锁定”(functional fixation)现象的实证研究显示，尽管累计异常收益率的评价方法一致性较强，但是它在反应资产重组的实际结果时确实存在一些影响真实性的因素，其结果也需要采用公开披露的相关财务指标来印证。[32]

　　二、我国学者使用传统的会计指标研究法也存在一些固有的缺陷

　　1.使用传统的会计指标研究法时，究竟采用何种会计指标来衡量上市公司并购绩效是一个极为关键的问题。尽管净资产收益率(ROE)是一个衡量上市公司并购绩效的最具综合性指标，但是利润操纵现象的存在使其一直备受质疑。

　　2.使用传统的会计指标研究法选取财务指标时，要么选择某一单项指标，要么将多项指标综合考虑，前者面临着公司并购绩效评价片面性的责备，后者则面临着如何选取指标间的权重问题，因此传统的会计指标研究法缺乏客观性、充分性和系统性。

　　3.至目前为此，国内学者较少使用现金流量指标来衡量我国上市公司并购绩效。究其原因，我国学者的研究样本大都取自2000年前我国资本市场中发生的公司并购事件，加之1999年中国证券监督管理委员会才强制要求上市公司披露现金流量表。实际上，在当今“现金为王”的财务理念下，现金流量指标较难为人所自由操纵，真实性较高(李善民等，2003)，[32]因此国外学者较多采用现金流量的相关指标来衡量上市公司并购绩效，如经营现金流资产市价比(James&Robert,1999)、经营现金流(Healy,Palepu&Ruback,1992;A.Ghosh,2001)。[8] [9]

　　三、我国学者的研究样本未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践

　　我国学者的研究样本大都取自1998-1999年我国资本市场中发生的公司并购事件，未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。慕刘伟和谢恒(2001)将1998年至1999年这段时间视为我国上市公司资产重组的发展阶段，而将1999年《证券法》颁布实施以来至今视为我国上市公司资产重组的新阶段。[35]上市公司资产重组新阶段的主要特征是：1.从重组动机上看，它更加明确为追求资本、技术、管理三位一体的战略性资产重组;2.目标公司的选择不仅仅停留在“绩差”壳资源股，而是不断走向“绩优”股;3.“壳资源”转让的商品化;4.与上市公司并购相关的各种法律法规制度的颁布将会使资产重组市场更加成熟，加之国内外宏观环境也不断得以改善。这些原因都将促使这个阶段的资产重组可能会表现出与以往阶段大不相同的特征，因此主要以上市公司资产重组的发展阶段为样本得出的结论难以较好地解释2000年以来风起云涌的我国上市公司并购重组实践，政策建议也将归于失效。

　　四、我国学者较少运用临床诊断研究法来研究某些上市公司并购的典型案例

　　纵观国内学者对公司并购绩效的研究方法，他们大都使用事件研究法、会计指标研究法甚或会计指标研究法的综合评价模型，这似乎不太符合近年来国际上学者越来越流行运用临床诊断研究法来研究公司并购绩效的趋势，加之我国上市公司特有的股权分置、信息披露的不充分、股市效率低下以及公司财务行为的非理性化等也会导致大样本的研究结论与实际不相符(朱武祥，2002)，[46]从而造成我们无法从深层次上理解和挖掘公司并购股东财富创造或毁损的动态决策过程。因此，这就客观要求我们运用临床诊断研究法来研究某些上市公司并购的典型案例，从而使我们更加全面深入地了解公司并购股东财富创造或毁损机制，进而有利于提出更有效的政策建议。

　　五、我国学者较少系统研究公司并购绩效的影响因素

　　尽管我国学者对上市公司并购绩效研究的文章较多，但是他们基本上都停留在简单地检验并购事件对我国上市公司绩效的影响和股票市场的反应，而且他们大部分都倾向于研究并购整合效果，较少对影响公司并购绩效的因素进行理论与实证性的系统研究，更不用说对公司并购绩效的矛盾性实证检验结果进行探究和追索，因此也就无法给我国上市公司监管机构和公司管理者提供更有实际意义的政策建议。