上市公司并购绩效与外部治理的研究

　　一、文献回顾与问题的提出

　　公司之间的并购是促进公司外部治理的有效途径之—。并购可以使公司外部经济内部化以降低交易成本，充分利用其经济要素，改善自身的财务状况、产业结构以及产生规模经济效应。有关公司并购改进公司治理和绩效的论述，除了传统的规模经济、代理成本理论、价值低估和垄断利润等理论外，还包括了如下理论：代理成本(Manne，1965)，经理人主义假说(Mueller 1970)，闲置现金流量理论(]ensen 1986)，管理协同和经营协同(威斯通等，1998)等。然而，国外的实证分析却显示，并购的实际效果与并购动机理论之间存在着明显的差异。实证研究也很难支持这一理论，纽博尔德(Newbold1970)的研究表明，只有18%的公司在购并活动中承认购并动机与规模经济有关;现阶段西方出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。Markham(1973)在对30年内发生的混合购并的调查中，发现仅有16%的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员，在60%的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。对于这些理论与实践相矛盾的现象，经济学家用新的理论进行了解释，例如，信息与财富效应(R Bruner and D WMulins，1983)和自负假说理论(Roll，1986)等。这说明，并购能改善公司治理和绩效的结论是值得怀疑的，传统的“并购是以市场体系取代无能管理”的观点需要得到纠正。

　　近年来，学者们对中国企业的并购行为进行了实证分析。陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩。陈信元和张田余(1999)通过1997年上市公司资产重组的实证研究发现：上市公司在并购活动后，在观察期31天内不存在显著的非正常收益，市场对于公司的兼并收购行为没有反应。王君波(2003)对1998～2001年发生并购事件进行分析后发现：公司经营业绩下滑是导致公司并购的直接动力，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看经营业绩继续下滑不可遏制。

　　二、对上市公司并购绩效的研究方法

　　目前研究并购绩效的方法主要有两种：一是基于证券市场反映的超常收益法，也称为股票事件研究法，即确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如-1天，+1天)，然后采用累积超常收益(CARS)的法来检验该并购事件宣告对股市价格的波动效应;二是基于公司财务指标的会计事件研究法，利用财务报表和会计数据资料，建立一系列以财务指标为主的绩效评价体系，对比考察公司并购前后或与同行相比的经营业绩的变化。

　　(一)研究样本的选择

　　从《中国并购报告(2002)》、中国证券报(2000-2003)和东方高圣收购网(www.holyhigh.com)相关资料中整理得到2001年沪、深股市发生并购的42家上市公司按以下标准挑选样本事件：(1)重组类型为兼并收购;(2)并购规模超过1000万元人民币(含1009万元);(3)至今并购公司没有退市。

　　按照上述条件，考虑到资料和数据的完整性、代表性和指标的异常性等因素，从中选取30家作为样本。

　　(二)研究方法和财务指标的选取

　　目前，由于对中国股票市场的有效性判断存在较大争议，股价与公司实际业绩有较大的背离，加上证券市场的信息具有一定的虚假性。因此，笔者选择会计