上市公司非公开发行证券的对价支付问题探析

　　上市公司非公开发行证券的对价支付是非公开发行过程中极其重要的一环，它在某种程度上直接影响着非公开发行融资的实际效果。因此，在上市公司非公开发行制度的完善中，应进一步对非公开发行证券的对价支付形式、非货币资产的评估作价、对价支付时间、瑕疵出资的责任等方面予以明确，并对其中可能涉及的关联交易予以规范。

　　自2006年5月实施的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《发行管理办法》)首次对我国上市公司非公开发行制度进行系统规定以来，证券发行市场对此反应异常强烈，一时间，非公开发行证券已成为上市公司再融资最主要的方式之一。事实上，非公开发行证券不仅给上市公司提供了更为便捷的融资途径，而且，非公开发行也为上市公司并购、整体上市、管理层激励、引进战略投资等提供了制度上的创新。

　　上市公司在非公开发行过程中，基于发行对象的特定性以及发行方式的不公开性，可能涉及大量的关联交易问题，如上市公司向其控股股东或管理层定向发行证券时，鉴于控股股东、管理层所具有的支配地位或表决权优势，很可能在非公开发行对象的选择、价格确定、对价支付等方面制定对其片面有利的方案，以牟取不正当的利益，掠夺上市公司财产，损害上市公司中小股东的利益。因此，在上市公司非公开发行制度完善中，必须对非公开发行过程中的关联交易予以重点规范。在此，笔者仅对上市公司非公开发行证券中的对价支付问题予以分析，并对其中可能涉及的关联交易问题进行探讨。

　　非公开发行证券的对价支付形式我国《公司法》、《证券法》并没有对上市公司证券发行时认购的对价形式予以明确规定。但是，从《证券法》第35条的规定来看，上市公司公开发行新股时，当股票发行失败后，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。因此，在公开发行新股时，投资者一般均应以现金认购，否则就谈不上退还已经认缴的股款加算同期存款利息。另外，中国证监会2001年出台的《上市公司新股发行管理办法》第3条亦曾规定，“上市公司发行前条所述新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。虽然，该规则已随着《发行管理办法》的实施而废止，但这也反映出我国证券监管机关并不主张以非货币资产认购上市公司公开发行股票的意向。

　　同样，对于上市公司非公开发行证券认购的对价形式，我国法律也缺乏相应的明确规定。但是，从非公开发行的特点和功能考虑，笔者认为，应允许以货币形式以外的其他对价形式予以认购。非公开发行是一种针对特定对象的较为灵活的发行方式，特定投资者所拥有的特殊类型的资产对于上市公司来说，可能比现金形式更为适合;而且，对于那些旨在整体上市或者引进战略投资者的非公开发行，常常需要通过定向发行以实现资产置换的目的。因此，如果严格地要求非公开发行证券只能以现金方式认购，则会限制非公开发行在资本运作领域的功能发挥，不利于实现非公开发行的特定目的。正如有的学者所言：非现金出资的必然性，是源于两方面的内在需求，即投资者出资的便利与公司运营的需要。

　　以ST小鸭(股票代码：000951)的定向增发为例。2001年、2002年，ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003 年，公司面临被摘牌的险境。为保住上市公司的壳资源，ST小鸭向中国证监会申请对中国重汽进行定向增发新股，中国重汽以其经营性资产认购ST小鸭新增发的股票，从而完成对ST小鸭的反向并购。该定向发行的预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股股东的质