证券短线交易中“买入”、“卖出”的界定

　　证券法上的短线交易行为，通常被认为是内幕交易的一种典型形态，各国证券法往往通过归入权制度加以规制，简言之，即要求公司的大股东、董事、高级管理人员等，若有短期内先买后卖或先卖后买证券的行为，须将由此获得的利润归还于公司。

　　短线交易的归入权制度的立法目的，并非禁止内部人士的股票交易行为，而在于防止公司的内部人士，利用内幕信息从事交易并从中获利。

　　我国也有关于短线交易的制度设计，但由于制定法的局限，加上金融市场的变幻莫测，难免在法律适用层面遇到一些具体的问题，需要解决。本文所讨论的是其中的一个问题，如，短线交易中的“交易”，即“买入”、“卖出”应当如何界定？即，怎样的“买”、“卖”行为，可以称为短线交易行为？希望通过这些问题的讨论，可以为我国目前短线交易规则的改进提供线索。

　　一、我国证券立法上归入权制度的演变

　　我国早在1993年证券市场成立初期，在《股票发行与交易管理暂行条例》中就有关于短线交易归入权制度的规定，总体而言是美国1934年法的翻版。主要特点在于：主体范围上，规定为股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持股一定比例的法人股东，将个人股东排除在外，且细致地考虑到了法人股东的内部人的问题；公司范围则不局限于上市公司。证券种类上，限于“公司股票”。

　　接着1999年《证券法》第四十二条中写入了短线交易归入权制度，存在不少问题，为学者所诟病，主要批判点在于：主体范围的限缩，是个倒退。虽然该条是出于与1993年《公司法》[1]相衔接，将主体限为持股一定比例的股东，但是从证券法保护投资者的角度而言，留下了立法空白，是个退步。至于“买入”、“卖出”的表述，几乎和1993年的《暂行条例》的规定一模一样。

　　2005年修订的《证券法》第四十七条，重新将董事、监事、高级管理人员纳入到规制的主体范围内[2]，同时增加了股东派生诉讼的规定。至此，《证券法》在短线交易主体界定上完成了一次回归，又回复到1993年《暂行条例》的大体规定上来。然而，对于“买入”“卖出”的界定，一直清晰的保留统一的表述，没有什么大变化。

　　现有《证券法》第四十七条对交易的界定，表述为“将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，”这与此前的立法表述统一，几乎是原封不动的抄写，没有变化。

　　学者们关于此点的讨论也显得相对单薄，不如讨论主体范围那么热闹。究其原因可能在于两个方面：一是立法上的概括和粗略。就本条文而言，虽然国外立法也是类似的表述，但是国外还有判例法作为补充，还有证交会的详细规则作为补充，而我国在这些方面均是匮乏的。二是我国的证券实务尤其是证券诉讼业务远不够发达，在国外探讨较多的问题，在我国可能还尚未遇到，因而学术讨论的动力不足。

　　但是随着全球化的进一步发展，现代金融市场的进一步融通，我国的证券业势必进入高速发展期，由此带来的问题也日益增多。诸如短线交易中的买卖界定的问题，就可能由于衍生证券在我国的发展、并购业务的蓬勃开展等等而变得更加重要。实务中遇到的情形也会更复杂。即使国外很成熟的立法及理论，到我国的发展也并不一定顺畅，需要仔细的讨论。

　　二、美国、日本、台湾地区立法例考察

　　现代各国有关短线交易的立法基本上是仿照美国1934年《证券交易法》而成。以下通过对美国、日本及台湾地区相关立法的考察，来对短线交易的“买”、“卖”行为的内涵做辨析：

　　（一）美国1934年《证券交易法》第16（b）条

　　美国1934年《证券交易法》在第16条（b）款有关短线交易的规定如下：

　　【六个月内买入或卖出证券获得的利润】

　　为了防止受益所有权人、董事、高管不公平地利用因自己与发行人的关系而获得的信息，在不超过六个月的期间，他从任何先买后卖或先卖后买的证券（豁免证券除外）或股权互换协议（同“格雷姆-离奇-比利雷法”第206B条中的定义）交易中获得的利润，应属于发行人所有并可由发行人追回，不论该等受益所有权人、董事、高管在不超过六个月的期间，持有该证券或股权互换协议进行交易或不回购该证券或股权互换协议时有何意图；除非该等证券或股权互换协议是因先前约定的债务而善意获得。[3]

　　对于该规定中的“买”、“卖”，同在1934年《证券交易法》第3条第13款和第14款有过规定。[4]这是有关“买”和“卖”的法定定义。但是从语义上来看，什么行为可以认定为短线交易中的买卖行为，仍然模糊。这给司法实践带来困扰。因此，美国法院在判例法上创设出来“客观”（objective）标准和“实用”（pragmatic）标准，前者指考虑法条字面意思，符合条件的交易即承担责任，后者指解释法条的含义，仅在交易可能导致投机滥用的问题时，基于法条本身对于该交易的防止目的而进行规制。[5]而这些检验标准，也被学者称为“机械检验”（Mechanical Test）。[6]通过两种检验方法，同时将交易类型区分为正统交易（garden-variety transactions）与非正统交易（unorthodox transactions），美国的法院给出了具体的答案。

　　另外，第16（b）条赋予了美国的证券交易委员会（SEC）通过规则和条例对16（b）的管辖范围进行补充和修正的权力。1991年，SEC修订了规则，以一套全新的规则替换了原来根据16节制定的所有规则，将判例法中的结论进一步固定在详细的规则中，实质上产生了很大的变化。（SEC.EX. Act Rel. No. 28869（Feb. 26， 1991）[7] 这套规则旨在消除§16（b）法律体系的主观因素。这些规则使得短线交易制度对于衍生性证券的适用有了合法依据。

　　（二）日本《证券交易法》[8]的规定

　　该法第164条第1款规定：“为防止上市公司等的负责人或主要股东不当利用因其职务或地位取得的秘密，在其就该上市公司等的特定有价证券等在自己的结算范围内进行收购后6个月内卖出、 或卖出以后6个月内又买进而取得利益的场合，该上市公司等可以请求将该利益提供给该上市公司等。”

　　日本学者坦承，该条规定起源于美国1934年16（b）条原封不动的引入。在1948年日本初次制定《证券交易法》的时候，还规定了高级职员（董事、监察人）、主要股东报告买卖情况的义务；但这个规定在当时执行起来极其困难，使该制度缺乏实效。1953年修改时删除了该部分内容，而将买卖利润返还方面的规定按照原样保留下来，即成了今天的规定。[9]

　　该条规定的初衷，是因为高级职员、主要股东对于自己公司的内幕信息，处于比一般股东有条件更早、更详细地知道的地位，作这样的规定，体现了防止其利用自己的特权赚取利润的精神。

　　由于过去市场的认识（比如不认为利用内幕信息从事短线交易是不好的行为等），有关短线交易的诉讼在日本为数较少。[10]有限的几个判例上又限于现金购买股票的行为，所以学者对于“买进”、“卖出”的讨论甚少。学者认为，法条中的“买入”、“卖出”行为主要指现金购买和出卖股票的行为。

　　（三）台湾地区“证券交易法”[11]的规定

　　台湾地区“证券交易法”第157条亦仿照美国1934年证券交易法第16（b）条做了类似的规定。[12]有所不同的是在“买进”、“卖出”之外还增加了“取得”的用语，扩大了证券的来源。因而，台湾的证管会考虑到了因受赠或继承取得公司股票的情况；因信托关系当选董监事后，再以承销商身份取得上市公司股票的情况；公营企业转为民营时，员工认购股票的情况等等，并认为，上述列举的情况均适用该第157条的规定。但是，证管会又将上市公司因办理现金增资或盈余转增资、资本公积转增资而认购或配发新股，置于“取得”的范围之外。至于可转换债券及因合并而换发新股是否属于“取得”，证管会未有解释。[13]

　　学者认为，“取得”应指买卖之外的其他获取行为，类似美国法上的“acquire”一词。[14]对于上述提及的交易类型，证管会只有结论，没有理由，故而引发了学者的诸多讨论，主要集中在“取得”所指向的具体证券交易行为类型上，尚无一致的结论。

　　虽然日本及台湾地区的相关规定均来源于美国法，而且表述上差别甚微，但是由于在适用中遇到不同的情况，而对“买”“卖”的含义的解释也不同。美国法通过成文法、判例法及行政规则形成立体的体系来框定短线交易的行为类型，范围较宽泛。而日本法，受到现实的判例的局限，目前仅将交易行为限定在现金买卖股票的行为上，范围为最窄。台湾地区的表述由于加入了“取得”一词，引发诸多讨论，莫衷一是，而现实的判例及证管会的规定，在交易行为的范围确定上提供了依据，总体上是宽泛的。上述立法例，给我国短线交易立法中“买入”、“卖出”的界定提供了启示。

　　三、我国短线交易中“买入”、“卖出”的界定

　　我国《证券法》第47条的表述：“将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入”，强调了三个要素：一个是证券类型限于公司股票；一个是包含了先买后卖和先卖后买这两种反向交易的过程；一个是六个月的期间。现金购买或出卖公司股票的行为显然是这里的买卖行为中的一个最主要最常见的类型。但是除了现金买卖，该表述又没有将其他类型的买卖（比如合并中的换股行为）排除在外。

　　（一）正统交易与非正统交易

　　美国的司法实务界在具体案件中提出了正统交易（garden-variety transactions）与非正统交易（unorthodox transactions）的区别。正统交易，特别指现金购买股份的交易行为。[15]这类交易无疑是属于短线交易的“交易”范畴。

　　所谓的非正统交易，是相对于正统交易而言的。在美国，如果一项交易包含了“股票转换（stock conversions），根据合并或其他公司重组产生的换股（exchanges pursuant to mergers or other corporate reorganizations），股票结构重组（stock reclassifications），期权（options）、认购权（warrants）、配售权（rights）的交易”，这项交易通常被认为是非正统交易。[16]

　　笔者认为正统交易与非正统交易的区分方法是一个启示，我国可以采此区分。按照我国《证券法》第47条的规定，可以将现金购买或出卖股票归入正统交易，而其他的交易类型纳入非正统交易中。由于我国明确规定了交易对象是“公司股票”，也就将公司债券、政府债券、投资基金、衍生证券都排除在外。即使范围限缩在“公司股票”，仍然存在所谓的非正统交易，比如公司合并换发新股的情况等。对于非正统交易，要对其衡量标准进行分析。

　　（二）衡量买卖行为的标准

　　有美国学者认为，判断一项交易是否会被认为是第16（b）条下的买入或卖出的标准，在于其是否具有“使该交易有可能成为第16（b）条所规定的投机的性质”。按照这一标准，资本结构调整（recapitalizations）股权置换（exchange）、转换（conversions）、合并（mergers）、卖出期权（puts）或买入期权（calls），是否都应被看成“买入”或“卖出”呢？评论家和法院一直有争论。这个标准相当概括、模糊。[17]

　　美国最高法院在1973年的Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. 案中确定了结论性的检验标准：“实用标准”和“客观标准”，即确定法院何时应介入对特定事实情况下存在的投机滥用机会的主观性调查。这种调查一般不会发生在普通、标准的购买和出售中，而是发生在（1） “非正统交易”，以及（2）交易不会被法院认为是具有投机滥用可能性的情况。[18]“实用标准”和“客观标准”虽然解决了Kern案，但是在多数法官和少数法官的争议中解决的。也就是，两种标准各有道理，何时使用何种标准，仍然是令人费解的问题。

　　美国的律师协会（ABA）80年代对短线交易的研究报告里指出，在非正统交易中，美国法院决定一项交易是否属于短线交易规范下的买卖行为，会从以下几个方面来考虑：

　　1）该行为是否为自愿的行为（whether the transaction is voluntary），如果行为人是由于超出自己的控制而被迫执行一项交易，那么这项交易不能成为滥用内幕信息的工具。

　　2）是否有接触内部信息的途径（Whether there is access to inside information）。

　　3）时间上的控制（control of timing）。如果行为人无法控制交易的时间进度，该人将无法精确的根据内幕信息与股价变动相配合。

　　4）行为人是否已获利了结（whether the insider cashes out）。如果行为人实现交易的获利并将利益转化为无风险的形式（a risk-free form），比如转换为现金，则可能受到短线交易规范的规制。

　　5）经济上相当（economically equivalence）。内部人因交易取得的是“经济上相当的证券”（economically equivalent securities），则不太可能造成不当滥用内部信息的情况；

　　6）全资控股企业间的交易（Transactions between wholly-owned entities）。如果内部人交易的客体，是其全资持有的两家公司的股权证券时，则从一家公司所获得的短线交易的利益，会因为另一家公司的损失而抵消。在这种情况下，该行为人不至于贪图短线交易的利益。[19]

　　其中，前两条即是在Kern案中确定的规则。笔者认为以上6条规则非常细致地给法院提供了具体的判断标准，可以作为我国法院在遇到实际问题时的参考工具。但该六条规则的适用度应根据具体案情而有所不同。前两条“自愿行为”和“接触内幕信息的途径”可以作为所有案件的检验标准，具有统一的指导性。而后面四条，比如“全资控股企业间的交易”，并不是每个案件都会出现，在具体情况出现时，可以作为个案的衡量标准。

　　（三）衡量标准的运用——几类非传统交易的讨论

　　（1） 公司合并中的股份交换

　　Kern County案，涉及到公司合并中发生的股份交换的“非传统交易”。美国联邦最高法院结合一系列事实，做出逻辑上完美的推演，最后得出结论：股权交换的情况下，如果没有滥用内幕信息的可能性，则可以认为该股份交换不属于16（b）条的规制范围。而最高法院对所有公司合并中的股份交换都不受16（b）规制的观点持保留态度。最高法院认为，并非所有的由公司合并引发的股份交换都属于短线交易中的“交易”，而要考察两个标准：一个是行为人是否具有“滥用内幕信息的可能性”；一个是行为人的交易行为的主动性。

　　这与前述的美国律师协会归纳的标准有所出入。笔者认为，“接触内幕信息的途径”比“滥用内幕信息的可能性”的表述更清晰具体，更具有可操作性，可以从行为人是否有了解公司帐簿等公司基本信息及其他关乎公司发展的秘密信息的途径、机会、行为等方面来判断是否符合标准，因而更合理些。

　　而至于行为人的交易行为的主动性，也即行为人对交易的自愿性，可以从行为人对公司合并决议的达成是否有决定权、对合并决议的态度等方面来加以判断。“买入”、“卖出”一般情况下意味着主动的行为，而且一个人很难在他无决定权的时候，受内部消息的影响而出卖股票。

　　因此，在我国，由公司合并或其他公司重组行为引发的股份交换，如果符合“接触内幕信息的途径” 和“自愿行为”标准， 则应属于短线交易所指的买卖行为的范畴中。

　　（2）衍生性证券

　　1991年美国SEC修改了规则，将“衍生性证券”（derivatives securities）纳入到短线交易的条文中。新规则不仅认为衍生性证券彼此间可以相配以计算差价利益，而且也可以与基础证券的交易（against transactions in the underlying security）相配以估算利益。[20]比如，一个人购买了一项买入期权，可以与任何该基础证券或者与该项买入期权相当的衍生性证券（other equivalent call option）的处分相配。[21]

　　最常见最典型的衍生性证券是期权。在1973年的Kern County案中，美国法院确定了买入期权的授予不属于1934年法第16（b）条“卖出”的规则。法院认为，买入期权的性质决定了“卖出”买入期权的行为的被动性，对于行为人来说，受到期权人的约束，如果股价下跌，期权人不行权，该期权对于“卖出”期权的人就没有投机价值。因此，在六个月期间内“卖出”买入期权，并不构成16（b）下的“卖出”。至于期权费，包含在期权协议中，属于期权的一部分，也不单独构成“卖出”。

　　1991年SEC的规则，已经豁免了期权的授予，使之不受16（b）的约束，前提是该期权不是价外（out of the money）的（所谓价外期权，指证券的市场价格低于买入期权的行权价或者高于卖出期权的行权价格的情形）。[22]

　　基于期权的性质，除了判断行为人是否有“接触内幕信息的途径”，还需以交易的自愿性标准区分对待：短线交易中的“买入”、“卖出”意味着主动的意思表示行为。如果是“卖出”一项买入期权，期权行权的主动权掌握在期权人手中，那么“卖出”期权的行为人就不能也不必担负短线交易的责任。如果是“买入”一项买入期权，期权行权的主动权掌握在“买入”的行为人手中，则应视为短线交易中的购买行为。

　　另外，“时间控制”标准，“获利了结”标准，都是在期权情况下要考虑的重要标准。比如“时间控制”要求行为人可以掌控交易的时间进度，如果行为人通过协议确定期权行权期间，看似在时间期限上打“擦边球”，则要考虑行为人是否有短线交易的嫌疑。比如“获利了结”，行为人是否已将期权交易的费用转为现金，可以用来判断短线交易行为是否完结。

　　在我国现行法的规定下，衍生性证券，比如期权，是不能作为短线交易制度下的买卖行为的。从学理上讲，笔者亦同意不将期权纳入该范围。一是因为期权是一种选择权，一种期待权，有不确定的利益因素，如果算作短线交易类型，会有丧失法的确定性之嫌。二是期权的类型复杂，性质不同可能就会导致完全相反的效果，一步到位或者一刀切的规定都不现实。借鉴美国的做法，我国可以由证监会制定细则，根据大类（比如区分买入期权和卖出期权）进行初步规定，再根据司法实践来调整规则。

　　（3）可转换债券

　　买入（卖出）的是公司的普通股，而在规定期间内卖出（买入）的是公司的可转换债券，或者是公司的可转换为普通股的特别股，此种行为是否属于短线交易中的“交易”？台湾的证管会及法院实务认为此种买卖行为是属于短线交易行为的。[23]

　　笔者认为，可转换债券虽然比普通股票多了转换选择权，但是本质上具有股票的性质，如果买入5000股股票，在6个月内卖出7000股可转换债券，应认为可以相抵，因为两者是同质的，最后是构成5000股股票的短线交易行为。也就是，可转换债券的买卖行为，应该纳入到短线交易的范畴中。我国目前第47条的规定，将可转换债券是排除在外的。

　　3.4 小结

　　综上，笔者认为，我国在判断何种交易属于短线交易类型的时候，应先做正统交易与非正统交易的区分。正统交易，即现金买卖股票的交易行为，肯定属于短线交易的范围内。非正统交易，可以参考美国法院的六条标准来进行综合判断，其中“自愿性”和“接触内幕信息的途径”两条标准需要更优先的考虑，且在每个案件中都要考虑到。对于短线交易的标的，结合我国现有的市场情况，除了公司股票外，尚可将可转换公司债、公司合并及其他公司重组行为引发的股份交换包含在内，而像衍生性证券等，因为我国现有的法律框架下明确排除，尚不能适用；如果从法理上探讨，对于期权、认股权证等，笔者亦持保留态度。至于买入优先股后卖出的是普通股，由于股票的同质性，笔者认为还是应算作短线交易。

　　我国现行第47条的规定，在交易标的上局限于公司股票，这可能是出于我国证券市场刚刚起步的考虑，立法上采取了比较谨慎的做法。我国的证券市场虽然起步晚，但是发展快，发展的势头不可小觑，现在衍生性证券也为公众所熟知。在市场进一步成熟的时候，短线交易的标的范围势必也要进一步扩大，至少要包含可转换债券，再根据司法实践情况增加衍生性证券等等。

　　在世界全球化进一步深化的今天，我国的证券市场已经不可避免的受到世界大趋势的影响。从我国证券立法的发展来看，我国的证券立法也逐渐从保守走向开放。虽然美国的短线交易制度早期带有一刀切的倾向，被称为“粗略而实际的方法”（the rule of thumb），但美国的判例、甚至包括SEC的规则，都给予了细致的补充，建立起一整套成熟的体系，对于短线交易的买卖行为方面的界定标准，是可供借鉴的。我国在短线交易的买卖行为的界定方面，还是采取较为谨慎的态度，但随着实务的发展，可能面临问题。建议采取广义解释的方法，不将短线交易的行为限定在现金买卖，而考虑到将合并换股等情况包含在内。在此问题上，我国的证券立法还有更细致的工作要做。

　　【作者简介】

　　杨莹，清华大学法学院民商法专业硕士研究生。

　　【注释】

　　[1] 该法第147条第2款规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”学者对该条本身也多有批判，如认为：该条会抑制董事、监事、经理对本公司的投资积极性；法律的目的不是禁止赢利，而是为了禁止信息的不公平占有利用；该条没有禁止董事、监事、经理的短线交易，而相应的《证券法》也没有规定，容易造成立法空白。参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社，2007年版，第196页。赵万一、刘小玲：《对完善我国短线交易归入制度的法律思考》，载《法学论坛》，2006年第5期，第69页。至于该条为何如此规定，有学者认为原因有三：一是执行困难；二是一刀切的规定简单，降低成本；三是当时背景下不存在影响投资积极性的问题。参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社，2007年版，第197-198页。

　　[2] 与此相适应的是2005年修订的《公司法》第142条规定中，允许董事、监事、高级管理人员在任职期间转让股份，只是转让股份的比例有所限制，同时公司股票上市后一年内不得转让。

　　[3] 16(b) Profits from purchase and sale of security within six months

　　For the purpose of preventing the unfair use of information which may have been obtained by such beneficial owner, director, or officer by reason of his relationship to the issuer, any profit realized by him from any purchase and sale, or any sale and purchase, of any equity security of such issuer (other than an exempted security) or a security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act) involving any such equity security within any period of less than six months, unless such security or security- based swap agreement was acquired in good faith in connection with a debt previously contracted, shall inure to and be recoverable by the issuer, irrespective of any intention on the part of such beneficial owner, director, or officer in entering into such transaction of holding the security or security-based swap agreement purchased or of not repurchasing the security or security-based swap agreement sold for a period exceeding six months. Suit to recover such profit may be instituted at law or in equity in any court of competent jurisdiction by the issuer, or by the owner of any security of the issuer in the name and in behalf of the issuer if the issuer shall fail or refuse to bring such suit within sixty days after request or shall fail diligently to prosecute the same thereafter; but no such suit shall be brought more than two years after the date such profit was realized. This subsection shall not be construed to cover any transaction where such beneficial owner was not such both at the time of the purchase and sale, or the sale and purchase, of the security or security based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach Bliley Act) involved, or any transaction or transactions which the Commission by rules and regulations may exempt as not comprehended within the purpose of this subsection. 参考《美国1934年证券交易法》，张路译，法律出版社，2006年版，第451页。

　　[4]该法第3条13款规定：“买入”和“购买”均包括用于买进、购买或以其他方式收购的合同。对于证券期货产品，则包括任何合约、协议或未来交割之交易。第14款规定：“销售”和“卖出”均包括用于卖出或以其他方式进行处置的合同。对于证券期货产品，则包括任何合约、协议或未来交割之交易。

　　[5] Tomas Lee Hazen, Securities regulation : cases and materials, St. Paul, MN : Thomson/West, 2006ed, p600.

　　[6] Alan R. Palmiter,“Securities Regulation Examples & Explanations”, 徐颖等注; 丁宁校, China Fangzheng Press, 2003, p364.

　　[7] 前引5， p601.

　　[8] 1948年颁布，2002年6月12日修正。

　　[9] [日] 河本一郎, 大武泰南著， 侯水平译：《证券交易法概论》，法律出版社，2001年版，第283页。

　　[10] 前引9河本一郎书，第284页。

　　[11] 1988年颁布，2002年修正。

　　[12] 刘连煜：《现行内部人短线交易规范之检讨与规范新趋势之研究》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社，2002年版，第364页。

　　[13] 前引12刘连煜书，第372页。陈春山：《证券交易法论》，五南图书出版公司，1999年版，第321页。

　　[14] 前引12刘连煜书，第372页。

　　[15] 前引12刘连煜书，第373页。

　　[16] American Bar Association, Report of the Task Force on Regulation of Insider Trading By The ABA Committee on Federal Regulation of Securities, 42 Bus. Law 1087, (1987).pp.1114 -1115.

　　[17] [美] 罗伯特.W. 汉密尔顿: 《美国公司法》（第五版），齐东祥组织翻译，法律出版社, 2008年版，第386页。

　　[18] [美] 莱瑞·D·索德奎斯特：《美国证券法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社，2004年版，第297页。

　　[19] American Bar Association, Report of the Task Force on Regulation of Insider Trading By The ABA Committee on Federal Regulation of Securities, 42 Bus. Law 1087, (1987).pp.1115-1116.

　　[20] SEC Rule 16b-6(a).

　　[21] SEC.EX. Act Rel. No. 28869(Feb. 26, 1991)p. 84.

　　[22] SEC Rule 16b-6(b).

　　[23] 陈春山：《证券交易法论》，五南图书出版公司，1999年版，第321页。

　　【参考文献】

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　　6.彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社，2007年版。

　　7.[美] 罗伯特.W. 汉密尔顿: 《美国公司法》（第五版），齐东祥组织翻译，北京：法律出版社, 2008年版。

　　8.[美] 莱瑞·D·索德奎斯特：《美国证券法解读》，胡轩之、张云辉译，北京：法律出版社，2004年版。

　　9.[日] 河本一郎, 大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，北京：法律出版社，2001年版。

　　10.《美国1934年证券交易法》，张路译，北京：法律出版社，2006年版。

　　11.赵万一、刘小玲：《对完善我国短线交易归入制度的法律思考》，载《法学论坛》，2006年第5期。

　　12.Tomas Lee Hazen, Securities regulation : cases and materials, St. Paul, MN : Thomson/West, 2006.

　　13.Alan R. Palmiter, Securities Regulation Examples & Explanations, 徐颖等注; 丁宁校, China Fangzheng Press, 2003.

　　14.American Bar Association, Report of the Task Force on Regulation of Insider Trading By The ABA Committee on Federal Regulation of Securities, 42 Bus. Law 1087, (1987).

　　15.Hideki Kanda and Curtis J. Milhaupt : Re-Examining Legal Transplants: The Director's Fiduciary Duty in Japanese Corporate Law ,The American Journal of Comparative Law, Vol. 51, No. 4 ( 2003).