论上市公司并购手段的单一性对并购的制约

　　上市公司并购是以获得上市公司控制权为目的，公司控制权交易往往是一次性的大宗股权交易，是对收购方资金实力的严峻考验。因而，在进行上市公司并购时，充分适时的并购融资是保证并购成功的先决条件。企业融资可以分为内源融资和外源融资，内源融资是企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金，通常是指企业的自由现金流或留存收益;而外源融资是指从企业外部获得的资金，包括利用银行借款、发行企业债券等债务性融资方式和发行股票等权益性融资方式。

　　在市场经济条件下，融资方式具有信号传递的作用，因此，企业在进行并购融资时，应该慎用各种融资手段。因为依照梅耶斯和马吉洛夫(Myers and Majluf，1984)的优序融资理论，在信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号，其现行的股票价格就会下降。而内部融资不存在低估企业价值的现象，债务融资受企业价值低估的约束也较小。因此，企业的融资顺序应该是先内源融资，再外源融资。外源融资的次序是先银行贷款，然后是发行债券形式的债务性融资，最后是发行股票的权益性融资。收购方在确定了内外部融资顺序的基础上，还要选择用何种方式筹措资金。

　　发达的资本市场上有相当丰富的并购融资工具可以运用，除了银行借款这种普遍使用的债务性融资手段以外，还广泛使用公开发行股票融资和换股并购等权益性融资方式。在所有的并购融资手段中，最著名的就是杠杆收购，它为收购方提供了充分的资金融通手段，使收购方能够根据自己收购战略的需要来决定如何使用杠杆收购，并使收购资金实力和资产规模方面都比自己大的目标公司成为可能。杠杆收购属于债务性的融资方式，它是以目标公司的资产和将来的现金收入为担保来获取贷款，或通过目标公司发行高风险的垃圾债券来筹集资金。杠杆收购的特点主要表现在：(1)杠杆收购有广泛的资金来源渠道，除银行借款外，保险公司、退休基金和风险投资公司都是资金的重要供应者;(2)杠杆收购是以目标公司的资产或收人为抵押，以经营目标公司的未来收入来偿还债务，不同于以收购方自身的资产或收入作为担保取得资金的传统方式，因而风险性较高;(3)在杠杆收购融资方式中，投资银行等中介机构起着不可或缺的作用。通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款，再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源，因此，过渡性贷款安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键;(4)杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础，为杠杆收购融资提供便利的融资环境，具备使杠杆收购融资的风险得以，释放的制度安排，使为支持杠杆收购而发行的垃圾债券等融资方式能够得以运用。当然杠杆收购也丰富了资本市场的交易品种，对活跃证券市场起着重要作用;(5)利用杠杆收购融资支付收购价款，还可以避免利用权益性融资时新股东参与分享并购后产生的收益问题。当然，在一项大型的并购交易中，往往是多种融资工具混合使用的，在支付方式上也往往是现金支付与股票支付共同使用。融资工具的多样性选择为西方并购市场提供了极大的便利，使利用公司并购优化资源配置效率的功能得以充分发挥。

　　与国外相比，我国还不具备进行杠杆收购的客观条件，上市公司并购的融资渠道不通畅，融资工具的品种相对单一，成为制约大规模战略性并，购的主要障碍。目前，上市公司并购的支付方式主要有：(1)承担债务式支付。即收购方不向目标公司股东支付任何现金或有价证券，而是采取承担目标公司债务的方式来取得目标公司